วิเคราะห์หุ้น SE — Sea Limited

1. สรุปผู้บริหาร / Executive Summary

ข้อสรุปสำคัญสำหรับผู้บริหารและนักลงทุน:

• การเติบโตของรายได้ยังนำโดย Shopee และ Monee: Shopee GMV ไตรมาส 2 2026 อยู่ที่ $38.3B โต +28.4% YoY และจำนวน gross orders 4.2B โต +27.5% ส่วน Monee รายได้ 2Q26 $1.4B โต +58.9% (6-K 2Q26)
• Shopee ยังไม่แสดงกำไรที่โตตามรายได้: Adjusted EBITDA Shopee 1H2026 = $478.6M (1Q26 $223.2M + 2Q26 $255.4M) ลดลง -2.7% เทียบกับ 1H2025 ทั้งที่รายได้ของ Shopee โตมาก ฝ่ายบริหารตั้งเป้าว่า Adjusted EBITDA ทั้งปี 2026 ของ Shopee จะไม่ต่ำกว่าปี 2025 ($880.6M) เป็นตัวเลขสัมบูรณ์ (6-K 1Q26) (6-K FY25)
• Garena ยังเป็นเครื่องจักรกำไร: Adjusted EBITDA Garena 1H2026 = $1,003.3M โต +21.4% คิดเป็นราว 48% ของ Adjusted EBITDA รวมปี 2025 เกมหลัก Free Fire มีผู้ใช้เฉลี่ยรายวันมากกว่า 100 ล้านคน (ตามบริษัท) (6-K 2Q26) ควรระวังว่าตั้งแต่รายงานไตรมาส 3 2026 บริษัทจะตัดผลของรายได้รอตัดบัญชี (deferred revenue) ออกจาก Adjusted EBITDA ของ Garena ทำให้ตัวเลขไม่เทียบกันตรงๆ กับงวดก่อน (6-K 2Q26)
• ความเสี่ยงด้านสินเชื่อของ Monee โตเร็วมาก: ยอดเงินให้สินเชื่อผู้บริโภคและ SME (principal outstanding) $11.1B ณ 30 มิ.ย. 2026 โต +62.5% YoY อัตรา NPL 90 วันขึ้นไปอยู่ที่ 1.0% ของยอดคงค้าง ระดับนี้ยังไม่สูง แต่การเติบโตของพอร์ตเร็วเป็นตัวแปรที่ต้องติดตาม (6-K 2Q26)
• งบดุลแข็งแรงกว่าหนี้สินที่มีดอกเบี้ย: เงินสดและเงินลงทุนระยะสั้น $9.1B มากกว่าหนี้ดอกเบี้ย $2.2B จึงมีเงินสุทธิราว $6.9B (คำนวณ) แต่ convertible notes $1.0B จัดเป็นหนี้ระยะสั้นและต้องจัดการภายใน 12 เดือน (6-K 2Q26)
• การซื้อหุ้นคืนเป็นช่องทางคืนทุนหลัก: ใช้เงินซื้อหุ้นคืนแล้วประมาณ $585M ในครึ่งแรกปี 2026 ($168.4M ใน 1Q26 และ $416.8M ใน 2Q26) ภายใต้โปรแกรม $1.0B และหากนับรวมการซื้อ $14.5M ในไตรมาส 4 2025 จะคงเหลือประมาณ $400M (คำนวณ) บริษัทไม่จ่ายเงินปันผล (6-K 2Q26)
• มูลค่าหุ้นตามฉันทามติ 2026 ค่อนข้างสูง: ราคาปัจจุบัน $95.31 เทียบกับ EPS ฉันทามติ 2026 (non-GAAP) $3.93 ได้ P/E ประมาณ 24.3x (คำนวณ) และ 18.3x สำหรับ EPS 2027 $5.21 (คำนวณ) (StockAnalysis)

สรุปมุมมอง 3 สถานการณ์ (Bull / Base / Bear)

ตัวเลขเป้าหมายราคาเป็นของนักวิเคราะห์แต่ละสำนักตามที่ระบุ ไม่ใช่ประมาณการของรายงานนี้ ส่วนตัวเลขรายได้และ EPS ที่ใช้เป็นฉันทามติจาก StockAnalysis / S&P Global ส่วนการคำนวณ H2 และ P/E เป็นการคำนวณของรายงานนี้ ดูรายละเอียดในหัวข้อที่ 13

2. ข้อมูลบริษัทและ Factsheet

ข้อมูลการจดทะเบียนและโครงสร้างบริษัท

3. ลักษณะการประกอบธุรกิจ / Business Overview

Sea ดำเนินงานตามพันธกิจ “better the lives of consumers and small businesses with technology” โดยมีธุรกิจหลักสามส่วนคืออีคอมเมิร์ซ (Shopee) บริการการเงินดิจิทัล (Monee) และความบันเทิงดิจิทัล (Garena) สัดส่วนรายได้ปี 2025 คือ Shopee ราว 72% ของรายได้รวม Monee ราว 17% และ Garena ราว 11% (คำนวณจากรายได้ตามส่วนงาน) (6-K FY25)

โครงสร้างการทำกำไรของแต่ละธุรกิจ

หมายเหตุ: 1H2025 และ 1H2026 เป็นผลรวมของ 1Q กับ 2Q ที่รายงานใน 6-K แต่ละไตรมาส (คำนวณ) ส่วน “Other Services และรายการที่ไม่ได้จัดสรร” เป็นยอดรวมของสองแถวใน 6-K

4. ผลประกอบการ / Financial Performance

แหล่งข้อมูล: 6-K FY24 · 6-K FY25 · 6-K 2Q26 · TTM คำนวณจาก FY2025 + 1H2026 − 1H2025 (คำนวณ) หมายเหตุ: EBITDA ในกราฟนี้เป็น Adjusted EBITDA ของบริษัท ซึ่งไม่เท่ากับกำไรจากการดำเนินงานตามบัญชี (GAAP operating income FY2025 $1,985.3M)

อัตรากำไรคำนวณจากตัวเลขที่ใช้ในกราฟด้านบน (คำนวณ) ณ FY2023 อัตรากำไรสุทธิต่ำมากเพราะ Garena ยังขาดทุนและ Shopee เพิ่งเริ่มทำกำไร (6-K FY24)

แหล่งข้อมูล: 6-K 1Q26 · 6-K 2Q26 ตัวเลข 1H คำนวณจากผลรวมไตรมาส 1 และ 2 ตัวเลขกำไรจากการดำเนินงานใช้ GAAP

ผลการดำเนินงานรายไตรมาส (ไตรมาสล่าสุดสองไตรมาสและปีก่อน)

หมายเหตุ: กำไรสุทธิผู้ถือหุ้นของ 2Q25 และ 2Q26 คำนวณจากผลต่างของ 1H กับ 1Q (คำนวณ) Gross profit 2Q26 เป็นตัวเลขที่บริษัทรายงาน ส่วนอัตรากำไรขั้นต้นคำนวณได้ 45.6% เทียบ 45.8% ปีก่อน (คำนวณ) ไตรมาส 1 ไม่มี gross profit ในข้อมูลที่ดึงมาได้ จึงระบุเป็น n/a

5. งบแสดงสถานะการเงิน / Balance Sheet

แหล่งข้อมูล: 6-K FY24 (ตัวเลข ณ 31 ธ.ค. 2023 และ 2024) · 6-K FY25 · 6-K 2Q26 ส่วนของผู้ถือหุ้นในกราฟคือส่วนของผู้ถือหุ้นรวม (รวม non-controlling interests) เพื่อให้ สินทรัพย์ = หนี้สิน + ส่วนของผู้ถือหุ้น ลงตัว

หมายเหตุ: ณ 30 มิ.ย. 2026 เงินกู้ยืมประกอบด้วยส่วนระยะสั้น $316.2M และส่วนระยะยาว $908.2M (รวม $1,224.3M คำนวณ) convertible notes $996.3M เป็นส่วนระยะสั้นจึงครบกำหนดภายใน 12 เดือน

กระแสเงินสดจากการดำเนินงานและการลงทุน

หมายเหตุ: บริษัทไม่ได้นำเสนอ free cash flow โดยตรง ตัวเลขที่คำนวณได้คือกระแสเงินสดจากการดำเนินงานลบด้วยการซื้อทรัพย์สินและอุปกรณ์ (คำนวณ) Capex ของปี 2023 และ 2024 และ 1H2025 ไม่อยู่ในข้อมูลที่ดึงมาได้จึงระบุเป็น n/a

6. หนี้สินและเลเวอเรจ / Leverage

สูตรคำนวณ (คำนวณเอง): หนี้ดอกเบี้ย = convertible notes + borrowings ตามงบ · หนี้สุทธิ = หนี้ดอกเบี้ย − (เงินสด + เงินลงทุนระยะสั้น) · ส่วนของผู้ถือหุ้น = ส่วนของผู้ถือหุ้นรวม ตัวเลขดิบมาจาก 6-K FY24, 6-K FY25 และ 6-K 2Q26 ค่าลบของหนี้สุทธิหมายถึงมีเงินสดสุทธิเกินหนี้ดอกเบี้ย

หมายเหตุ: อัตรา Interest coverage ไม่สามารถคำนวณได้จากข้อมูลที่ดึงมา เพราะไม่มีค่าใช้จ่ายดอกเบี้ยแยกในตัวเลขที่ตรวจสอบ จึงระบุไว้ที่นี่เพื่อความโปร่งใส หนี้ดอกเบี้ยต่อ EBITDA ใช้ Adjusted EBITDA ของบริษัท (คำนวณ)

7. สัดส่วนธุรกิจ / Segments

แหล่งข้อมูล: 6-K FY25 รายได้รวม $22,938.5M · Shopee $16,564.6M (72.2%) · Monee $3,791.6M (16.5%) · Garena $2,408.8M (10.5%) · Other Services $173.5M (0.8%) รวมเป็น “Garena และอื่นๆ” 11.3% เพื่อให้แผนภูมิแสดงไม่เกินสามส่วน (คำนวณ)

หมายเหตุ: ตารางส่วนงานรวมรายได้จากการขายสินค้าของ Shopee ไว้ในตัวเลขส่วนงาน (sales of goods FY2025 $2,025.4M, +30.0%) ตามที่บริษัทรายงานในตารางแยกต่างหาก การเติบโต +37.3% ของ Other Services คำนวณจากตัวเลขตามตาราง

8. ประวัติการปันผล / Dividend History

แหล่งข้อมูล: ทั้ง 6-K FY25 และ 6-K 2Q26 ไม่มีการประกาศเงินปันผล ค่า DPS จึงเป็น 0 ทุกงวด

นโยบายการคืนเงินให้ผู้ถือหุ้น

• โปรแกรมซื้อหุ้นคืน $1.0B: ซื้อคืน 116.2 พันหุ้นในไตรมาส 4 2025 ($14.5M) ซื้อ 1.8 ล้านหุ้นใน 1Q26 ($168.4M) และซื้อ 4.7 ล้านหุ้นใน 2Q26 ($416.8M) (6-K FY25) (6-K 1Q26) (6-K 2Q26)
• อัตราการซื้อคืนครึ่งปี 2026: $585M ในครึ่งแรกปี ซึ่งเท่ากับราว 28% ของ Free cash flow คำนวณ 1H2026 ($2,068.9M) (คำนวณ)
• ข้อจำกัด: บริษัทยังไม่ได้ระบุนโยบายเงินปันผลระยะยาว และยอด convertible notes ระยะสั้น $1.0B อาจจำกัดขนาดการซื้อคืนในอนาคต (ข้อสังเกต)

9. เปรียบเทียบเพื่อน / Peer Comparison

แหล่งข้อมูล: StockAnalysis SE · PDD · MELI · GRAB · CPNG ทุกตัววันที่ราคาปิด 14 ต.ค. 2026 CPNG ไม่มี P/E TTM ที่มีความหมายจึงแสดงเป็น null

10. มุมมองอนาคตธุรกิจ / Outlook

เป้าหมายที่ฝ่ายบริหารระบุไว้

• Shopee GMV ปี 2026: เติบโตราว 25% YoY (ระบุใน 6-K 4Q25 และยืนยันใน 6-K 1Q26) (6-K FY25) (6-K 1Q26) ครึ่งแรกปี GMV 2Q26 โต +28.4% จึงอยู่ในแนวทางเดิม (6-K 2Q26)
• Shopee Adjusted EBITDA ปี 2026: ไม่ต่ำกว่าปี 2025 เป็นตัวเลขสัมบูรณ์ ($880.6M) ซึ่งต้องการครึ่งปีหลังมากกว่า 1H2026 ที่ทำได้ $478.6M ราว $402M (คำนวณ) (6-K 2Q26)
• Adjusted EBITDA Shopee ระดับ $1.0B: ประธานและ CEO กล่าวว่ามองโลกในแง่ดีว่า Shopee จะบรรลุ Adjusted EBITDA $1.0B ทั้งปี ซึ่งเป็นความเห็นส่วนตัวของผู้บริหาร ไม่ใช่เป้าหมายทางการเงินที่ระบุเป็นตัวเลข (6-K 2Q26)
• ไม่มีการให้ประมาณการรายได้หรือกำไรระดับกลุ่ม: บริษัทไม่ได้ให้ guidance เชิงตัวเลขสำหรับทั้งกลุ่ม ฉันทามติของนักวิเคราะห์จึงเป็นตัวแทนมุมมองตลาด (StockAnalysis)

ตัวเร่งและเหตุการณ์ที่กำหนดวันได้

หมายเหตุ: วันประกาศไตรมาส 3 2026 ยังไม่ได้รับการยืนยันจากบริษัท ระบุตามรอบเดิมเท่านั้น

11. ปัจจัยเสี่ยง / Risk Factors

• 1. ความเสี่ยงด้านกฎระเบียบ (อีคอมเมิร์ซ การชำระเงิน สินเชื่อ และเกม): ธุรกิจอยู่ภายใต้กฎหมายหลายประเทศ เช่น อินโดนีเซีย ไทย ไต้หวัน เวียดนาม บราซิล และอื่นๆ ตามที่บริษัทระบุในหมวดความเสี่ยงของ 20-F (20-F)
  สัญญาณที่สังเกตได้: การประกาศกฎเกณฑ์ใหม่ด้านการชำระเงิน สินเชื่อ หรือเงินคืนค่าธรรมเนียมในตลาดหลัก
• 2. ความเสี่ยงการแข่งขันและต้นทุนการตลาดของ Shopee: อัตราการเติบโต GMV ที่สูงมาพร้อมกับการแข่งขันด้านราคาและโปรโมชัน ทำให้ Adjusted EBITDA ของ Shopee ไม่ตามรายได้ (6-K 2Q26)
  สัญญาณที่สังเกตได้: Adjusted EBITDA Shopee รายไตรมาสต่ำกว่าระดับเฉลี่ย 2025 ราว $220M/ไตรมาส (คำนวณ จาก $880.6M ÷ 4)
• 3. ความเสี่ยงด้านเครดิตของ Monee: พอร์ตสินเชื่อเติบโต +62.5% YoY ในเวลาไม่ถึงหนึ่งปี ความเสี่ยงคือคุณภาพของลูกหนี้รายใหม่และการผิดนัดชำระเมื่อเศรษฐกิจชะลอ (6-K 2Q26)
  สัญญาณที่สังเกตได้: NPL 90 วันขึ้นไปสูงกว่า 1.0% หรือการตั้งสำรองเพิ่มขึ้นเร็วกว่าการเติบโตของยอดสินเชื่อ
• 4. การพึ่งพาเกมหลัก Free Fire: บริษัทระบุว่า Free Fire ให้รายได้และกำไรส่วนใหญ่ของ Garena และเกมเดียวนี้ไม่มีให้ดาวน์โหลดในอินเดีย (20-F)
  สัญญาณที่สังเกตได้: Game QPU หรือ bookings ลดลงจากไตรมาสก่อน หรือการเปิดตัวเกมใหม่ (เช่น Palworld Online, Monster Hunter Outlanders) ไม่สามารถชดเชยได้
• 5. ความเข้มข้นของตลาดและความเสี่ยงสกุลเงิน: สามตลาดแรกของอีคอมเมิร์ซคิดเป็นมากกว่าครึ่งของรายได้อีคอมเมิร์ซ และรายได้เป็นสกุลเงินท้องถิ่นหลายสกุล (20-F)
  สัญญาณที่สังเกตได้: การอ่อนค่าของเงินสกุลหลักในภูมิภาคเทียบดอลลาร์ซึ่งกดรายได้ในรูปดอลลาร์
• 6. ความเสี่ยงด้านการเงินและการเจือจาง: convertible notes ระยะสั้น $996.3M และการใช้เงินซื้อหุ้นคืนราว $585M ในครึ่งแรกปี หากกระแสเงินสดชะลอ อาจต้องรีไฟแนนซ์หรือออกหุ้นเพิ่ม (6-K 2Q26)
  สัญญาณที่สังเกตได้: เงินสดและเงินลงทุนระยะสั้นลดลงต่ำกว่า $8B หรือมีการประกาศออกหุ้นกู้แปลงสภาพใหม่
• 7. ความเสี่ยงด้านการรายงานและการเปรียบเทียบ: การเปลี่ยนนิยาม Adjusted EBITDA ของ Garena ตั้งแต่ไตรมาส 3 2026 ทำให้ตัวเลขเปรียบเทียบไม่ตรงกัน (6-K 2Q26)
  สัญญาณที่สังเกตได้: ตัวเลขเปรียบเทียบย้อนหลังที่บริษัทแสดงในรายงานไตรมาส 3 2026

12. SWOT

แหล่งอ้างอิงของ SWOT ได้มาจาก 20-F FY2025 และ 6-K 2Q26 ตัวเลขที่มีการคำนวณเพิ่มเติมระบุเป็น (คำนวณ) ไว้แล้วในส่วนที่เกี่ยวข้อง

13. มุมมองนักลงทุน / Investor View

กรอบ Bull / Base / Bear ของรายงานนี้

รายการสิ่งที่ต้องติดตาม (Monitoring Checklist)

• ☐ รายได้ 3Q2026 เทียบกับ 3Q2025 และอัตราเติบโตที่ชะลอลงจาก 48.1% ใน 2Q26 หรือไม่
• ☐ Adjusted EBITDA Shopee รายไตรมาสเทียบกับระดับ $220M ต่อไตรมาสที่ต้องการ
• ☐ NPL 90 วันขึ้นไปของ Monee ยังอยู่ที่ระดับ 1.0% หรือไม่
• ☐ Garena: Game QPU และ bookings หลังเปลี่ยนนิยาม Adjusted EBITDA ตั้งแต่ไตรมาส 3 2026
• ☐ การใช้เงินซื้อหุ้นคืนต่อไตรมาส และยอดคงเหลือของโปรแกรม $1.0B
• ☐ การชำระหรือรีไฟแนนซ์ convertible notes ระยะสั้น $996.3M
• ☐ การเปลี่ยนแปลงกฎระเบียบด้านอีคอมเมิร์ซ การชำระเงิน และสินเชื่อในอินโดนีเซีย ไทย และฟิลิปปินส์

ข้อมูลในรายงานนี้จัดทำเพื่อการศึกษาและการตัดสินใจเชิงข้อมูลเท่านั้น มิใช่คำแนะนำในการลงทุน ผู้ลงทุนควรพิจารณาปัจจัยและความเสี่ยงทั้งหมดก่อนตัดสินใจลงทุน เป้าหมายราคาเป็นของนักวิเคราะห์แต่ละสำนักตามที่ระบุ