วิเคราะห์หุ้น CRCL — Circle Internet Group, Inc.

1. สรุปผู้บริหาร (Executive Summary)

ภาพรวมธุรกิจ

Circle ออกและบริหาร USDC เหรียญ stablecoin ที่ตั้งอัตราแลกเปลี่ยนไว้ที่ดอลลาร์สหรัฐ 1:1 ทุกเหรียญถูกหนุนด้วยเงินสดและตราสารหนี้รัฐบาลระยะสั้นในบัญชีแยก บริษัทได้ดอกผลจากทุนสำรองเหล่านี้เป็นรายได้หลัก ผู้ถือหุ้นจึงต้องดูสามตัวแปรพร้อมกัน ได้แก่ จำนวน USDC ที่หมุนเวียนอยู่ อัตราดอกเบี้ยที่ทุนสำรองได้รับ และส่วนแบ่งที่ต้องจ่ายให้พันธมิตรที่กระจาย USDC ออกไป

(10-Q 2Q26) (Q4 2025 Release)

ประเด็นสำคัญ (Key Takeaways)

• รายได้ไตรมาส 2 2026 ยังพึ่งดอกผลทุนสำรอง $667.7M จากรายได้รวม $701.3M หรือราว 95% ส่วนรายได้อื่น $33.6M เพิ่มจาก $23.8M ปีก่อน (+41%) ตามตัวเลขใน 10-Q (10-Q 2Q26)
• อัตราดอกเบี้ยทุนสำรองลดลง 66 bps เหลือ 3.48% แม้ค่าเฉลี่ย USDC ในระบบโตถึง 25% ทำให้ดอกผลโตเพียง 5% YoY (BIT)
• จำนวน USDC ปลายไตรมาส 2 ลดลงจากไตรมาสก่อนเป็นครั้งแรกในรอบกว่าสองปี ตามบทวิเคราะห์ของ BIT และ Daloopa ซึ่งเป็นสัญญาณที่ต้องติดตามใกล้ชิด (BIT)
• กำไรสุทธิ GAAP ของ FY2025 ติดลบ $69.5M เพราะค่าตอบแทนหุ้น $566.2M ที่ผูกกับการเข้าตลาดในปี 2025 ส่วนไตรมาส 2 2026 กลับมาเป็นบวก $48.2M หลังค่าใช้จ่ายด้านบุคลากรลดจาก $503.4M เหลือ $134.0M (10-Q 2Q26)
• บริษัทปรับเป้าหมาย FY2026 รายได้อื่นเป็น $310–330M จากเดิม $150–170M และ RLDC margin เป็น 41.7–43.7% จากเดิม 38–40% ตัวเลขใหม่รวมรายได้จากการขายโทเคน Arc ที่ราว $180M ซึ่งเป็นรายการที่ไม่เกิดซ้ำทุกปี (BIT)

สถานการณ์ราคา (Bull / Base / Bear)

2. Factsheet

ข้อมูลบริษัท

3. ลักษณะธุรกิจ (Business Overview)

Circle ทำหน้าที่สามอย่างพร้อมกัน ได้แก่ ออก USDC ให้ลูกค้าและพันธมิตร ถือทุนสำรองที่ค้ำประกันการแลกกลับ และขายบริการโอนเงินและบริการพัฒนาระบบให้ธุรกิจที่ต้องการใช้ stablecoin ในการชำระเงิน โครงสร้างนี้ทำให้รายได้ส่วนใหญ่อยู่ในรูปดอกเบี้ย ไม่ใช่ค่าธรรมเนียมตามการใช้งานอย่างที่ผู้ให้บริการชำระเงินทั่วไปมี

1. ดอกผลทุนสำรอง (Reserve income)

รายการนี้คือรายได้หลัก ทุนสำรองของ USDC ถูกเก็บในเงินสดและตราสารหนี้รัฐบาลระยะสั้น ดอกผลจึงขึ้นกับสองตัวแปร คือยอด USDC เฉลี่ยในระบบและอัตราผลตอบแทนของทุนสำรอง ไตรมาส 2 2026 มีรายได้นี้ $667.7M และ 6M 2026 มี $1,320.2M (+10.7%) (10-Q 2Q26)

2. รายได้อื่น (Other revenue)

รายการนี้รวมค่าบริการจากการให้บริการโอนเงินผ่าน CPN ค่าบริการพัฒนาระบบ และรายได้จากโทเคน Arc ที่ขายเป็นพรีเซล ไตรมาส 2 2026 มี $33.6M และ 6M 2026 มี $75.2M (+69.1%) บริษัทยังไม่ได้แยกตัวเลขของแต่ละรายการนี้ในเอกสารที่ตรวจ จึงให้ดูเป็นภาพรวม (10-Q 2Q26)

3. ต้นทุนการกระจาย USDC

ค่าใช้จ่ายหลักของรายได้ดอกผลคือค่าตอบแทนที่จ่ายให้พันธมิตรที่นำ USDC ออกสู่ผู้ใช้ ในงบรายการนี้เรียกว่า Distribution and transaction costs ไตรมาส 2 2026 อยู่ที่ $410.4M หรือราว 58.5% ของรายได้รวม (คำนวณ) ตัวเลขนี้เป็นส่วนสำคัญที่สุดที่ทำให้ margin ขึ้นลงตามพันธมิตร (10-Q 2Q26)

ช่องทางและคู่แข่ง

USDC ถูกใช้ในแพลตฟอร์มซื้อขายคริปโต ระบบชำระเงินระหว่างประเทศ และแอปที่ต้องการเก็บเงินเป็นดอลลาร์บนบล็อกเชน ซึ่งทำให้บริษัทต้องพึ่งพาพันธมิตรที่เป็นช่องทางขาย ตัวเลข TVL ของพันธมิตรหลักและคู่แข่งจาก stablecoin อื่นยังไม่ได้ยืนยันในรอบนี้ จึงไม่ระบุส่วนแบ่งตลาด

4. ผลประกอบการ (Financial Performance)

ไตรมาส 2 2026 เทียบไตรมาส 2 2025

ค่าใช้จ่ายและ margin

ค่าตอบแทนพนักงานใน 6M 2026 อยู่ที่ $272.1M เทียบกับ $579.0M ปีก่อน ส่วนใหญ่ลดลงเพราะค่าตอบแทนก้อนใหญ่ที่รับรู้ในปี 2025 ตอนเข้าตลาดไม่เกิดซ้ำ ค่าใช้จ่ายทั่วไปและบริหารเพิ่มเป็น $123.5M จาก $73.8M ค่าเสื่อมราคาและค่าตัดจำหน่ายเพิ่มเป็น $56.7M จาก $28.1M ตามการลงทุนในระบบ (คำนวณจาก 10-Q)

บริษัทลดต้นทุนการกระจายจาก 61.0% ของรายได้ 6M 2025 เหลือ 58.7% ใน 6M 2026 (คำนวณ) ซึ่งเป็นผลจากส่วนแบ่งที่ลดลงและรายได้อื่นที่โตเร็วกว่า

Non-GAAP และนิยามใหม่

Adjusted operating expenses นิยามใหม่ของบริษัทอยู่ที่ $477.5M ในปี 2025 เทียบกับ $381.5M ในปี 2024 และคาดการณ์ปี 2026 ไว้ที่ $570–585M บริษัทตัดค่าตอบแทนหุ้นและรายการที่ไม่เกิดซ้ำออกจากกำไรที่ปรับแล้ว ผู้อ่านควรเทียบตัวเลข Adjusted กับ GAAP ควบคู่กันเสมอ เพราะค่าตอบแทนหุ้นปี 2025 สูงถึง $566.2M

5. งบแสดงสถานะการเงิน (Balance Sheet)

ความหมายของงบดุลนี้

สินทรัพย์รวมของ Circle มีขนาดกว่า 20 เท่าของส่วนของผู้ถือหุ้น แต่เกือบทั้งหมดคือเงินที่ต้องคืนให้ผู้ถือ USDC บริษัทถือเงินสดของตัวเองเพียง $1.73B ณ 30 มิ.ย. 2026 ส่วนที่เหลือเป็นทุนสำรองที่แยกออกมา ดังนั้นการอ่านงบควรเริ่มจากส่วนของผู้ถือหุ้น $3.51B และกำไรสะสมที่เกิดขึ้นจริง

งบกระแสเงินสด

ยังไม่ได้ดึงตัวเลขงบกระแสเงินสดจากเอกสารในรอบนี้ จึงไม่แสดงในรายงาน ผู้อ่านควรดูหมวดงบกระแสเงินสดใน 10-Q โดยตรงก่อนสรุปเรื่องกระแสเงินสด

6. หนี้สินและเลเวอเรจ (Leverage)

ตัวเลขหนี้สินต่อส่วนของผู้ถือหุ้นที่สูงลิบนี้ไม่ได้บอกว่าบริษัทเสี่ยงล้มละลาย เพราะทุนสำรองถูกแยกไว้ตามกฎที่ออกแบบให้คืนเงินได้ทุกเมื่อ สิ่งที่ผู้ถือหุ้นควรดูจริง ๆ คือส่วนต่างระหว่างทุนสำรองกับหนี้ที่ต้องคืนผู้ถือ และความพอเพียงของเงินสดบริษัทสำหรับค่าใช้จ่ายการดำเนินงาน

7. สัดส่วนรายได้ (Revenue Mix)

8. ประวัติปันผล (Dividend History)

Circle ไม่จ่ายปันผลในงวดที่ตรวจ และไม่มีประกาศนโยบายปันผลในเอกสารที่อ่านได้ กำไรที่บริษัทสร้างขึ้นจึงถูกเก็บไว้ในส่วนของผู้ถือหุ้น ผู้ลงทุนที่หวังรายได้จากเงินปันผลจึงไม่มีจุดอ้างอิงจากประวัติของบริษัท

9. เปรียบเทียบเพื่อน (Peer Comparison)

ข้อสังเกตจากการเทียบ

Circle มี P/E TTM สูงกว่า PayPal ราวสี่เท่า แต่ PayPal ทำกำไรจากค่าธรรมเนียมที่ต่อเนื่องและไม่ได้พึ่งดอกผลทุนสำรองเป็นหลัก การเทียบกับ Coinbase และ Bullish จะตรงกว่าในแง่ที่ทั้งสองขึ้นกับวงจรของตลาดคริปโต แต่ทั้งคู่ยังขาดทุนตามบัญชี ทำให้ P/E ใช้เทียบไม่ได้ ผู้อ่านจึงควรพิจารณาเชิงคุณภาพร่วมด้วย

10. มุมมองอนาคต (Outlook)

Guidance FY2026 ที่ปรับในไตรมาส 2

ตัวเร่งและเหตุการณ์ที่ต้องติดตาม

• 4 พ.ย. 2026: ประกาศผลประกอบการไตรมาส 3 2026 ซึ่งเป็นจุดแรกที่จะเห็นว่า USDC ที่ลดลงหลังไตรมาส 2 กระทบดอกผลเพียงใด (Circle Pressroom)
• ครึ่งหลัง 2026: CPN เริ่มเก็บค่าบริการ ซึ่งเป็นการเปลี่ยนรายได้จากดอกเบี้ยเป็นค่าธรรมเนียม (BIT)
• การขายโทเคน Arc: รายได้พรีเซลราว $180M ควรดูว่ารายได้เหล่านี้ถูกรับรู้ตามกำหนดหรือไม่ และรายได้จากการใช้งานจริงเป็นอย่างไรในไตรมาสถัดไป
• อัตราดอกเบี้ยทุนสำรอง: อัตราผลตอบแทนลดลงเหลือ 3.48% จาก 4.14% ปีก่อน (คำนวณจากการลดลง 66 bps) ทิศทางนี้จะกำหนดกำไรระยะสั้นของบริษัทมากกว่าการเติบโตของ USDC

11. ปัจจัยเสี่ยง (Risk Factors)

1. ดอกผลพึ่งอัตราดอกเบี้ยและยอด USDC

• ดอกผลคิดเป็น 95% ของรายได้ไตรมาส 2 2026 และทุกการลดลง 10 bps ของอัตราทุนสำรองกระทบรายได้ราว $76.5M ต่อปีก่อนหักต้นทุน (คำนวณ)
• ตัวบ่งชี้: อัตราผลตอบแทนทุนสำรองรายไตรมาส และ USDC ปลายงวด
• (10-Q 2Q26) (BIT)

2. USDC ในระบบเริ่มลดลง

• ยอด USDC ปลายไตรมาส 2 2026 ลดลงจากไตรมาสก่อนเป็นครั้งแรกในรอบกว่าสองปี ตามข้อมูลของ BIT และ Daloopa
• ตัวบ่งชี้: ยอด USDC ปลายงวดของไตรมาส 3 เทียบไตรมาส 2 ($73.3B)
• (BIT)

3. ส่วนแบ่งให้พันธมิตรกระจาย USDC

• ค่าใช้จ่ายการกระจายและธุรกรรมคิดเป็น 58.5% ของรายได้ไตรมาส 2 2026 (คำนวณ) พันธมิตรที่ควบคุมช่องทางขายสามารถเจรจาส่วนแบ่งที่สูงขึ้นได้
• ตัวบ่งชี้: สัดส่วนค่าใช้จ่ายการกระจายต่อรายได้รวมรายไตรมาส
• (10-Q 2Q26)

4. กำไร GAAP ผันผวนจากค่าตอบแทนหุ้นและมูลค่ายุติธรรม

• ค่าตอบแทนหุ้นปี 2025 $566.2M และการปรับมูลค่าตราสารแปลงสภาพใน FY2025 ทำให้กำไรสุทธิติดลบ $69.5M ทั้งที่ Adjusted EBITDA เป็นบวก $582.2M
• ตัวบ่งชี้: ค่าตอบแทนหุ้นรายไตรมาสและรายการที่ไม่เกิดขึ้นเป็นประจำ
• (Q4 2025 Release)

5. กฎระเบียบ stablecoin และการกำกับดูแล

• บริษัทอยู่ภายใต้การกำกับในฐานะ licensed money transmitter และ Electronic Money Institution การเปลี่ยนแปลงกฎเกณฑ์อาจกระทบรูปแบบการถือทุนสำรอง ต้นทุนการปฏิบัติตาม และการขยายไปประเทศอื่น รายละเอียดกฎหมายเฉพาะยังไม่ได้ตรวจในรอบนี้
• ตัวบ่งชี้: ประกาศกฎระเบียบใหม่ด้าน stablecoin ในสหรัฐฯ และการอนุมัติใบอนุญาตในต่างประเทศ
• (10-Q 2Q26)

6. การพึ่งพารายได้ใหม่ที่ยังไม่แน่นอน

• Guidance รายได้อื่นปี 2026 ที่ปรับขึ้นราว $180M มาจากการขายโทเคน Arc ซึ่งไม่ใช่รายได้ที่เกิดซ้ำได้ทุกปี หากรายการนี้ถูกเลื่อนหรือไม่เกิดขึ้น guidance จะลดลงมาก
• ตัวบ่งชี้: รายได้อื่นรายไตรมาสหลังไตรมาส 2 และความคืบหน้าของ CPN
• (BIT)

12. SWOT

13. มุมมองนักลงทุน (Investor View)

สิ่งที่ต้องเชื่อให้ได้เพื่อให้หุ้นเป็นบวก

1. USDC ในระบบกลับมาโตหลังไตรมาส 2 ไม่ปล่อยให้ยอดลดลงต่อเนื่องสองไตรมาส
2. RLDC margin อยู่ในกรอบ 41–44% หลังได้ส่วนแบ่งจากพันธมิตรคงที่
3. CPN เริ่มเก็บค่าบริการได้จริงในครึ่งหลังปี 2026 โดยไม่ต้องพึ่งรายการพรีเซลเพียงครั้งเดียว

สิ่งที่ต้องติดตามรายไตรมาส

• ยอด USDC ปลายงวดและค่าเฉลี่ยในงวด เทียบกับ $73.3B และ $76.5B
• อัตราผลตอบแทนทุนสำรองรายไตรมาส และสัดส่วนดอกผลในรายได้รวม
• รายได้อื่นและมูลค่าธุรกรรม CPN
• ค่าตอบแทนหุ้นและรายการมูลค่ายุติธรรมที่ทำให้กำไร GAAP ผันผวน

การประเมินมูลค่าโดยสรุป

ที่ราคา $82.22 บริษัทมี EV ราว $19.3B หลังหักเงินสดของบริษัทเอง $1.73B โดยไม่รวมทุนสำรอง (คำนวณ) EV ต่อ Adjusted EBITDA FY2025 อยู่ราว 33 เท่า และ P/E GAAP TTM 45.7x ตัวเลขนี้สูงกว่าเพื่อนที่ทำกำไรอย่าง PayPal มาก เว้นแต่ว่า Adjusted EBITDA จะเติบโตได้เร็วกว่าที่ guidance บอกไว้ ตลาดคาดการณ์การเติบโตในระดับนั้นอยู่แล้ว ดังนั้นผลประกอบการ Q3 และการคงอยู่ของ USDC จะเป็นตัวชี้วัดว่าสมมติฐานฝั่ง bull มีน้ำหนักเพียงใด

เป้าราคาเฉลี่ยของนักวิเคราะห์ $106.98 จาก 29 ราย (StockAnalysis) สูงกว่าราคาปิด 30.1% ค่านี้เป็นความเห็นของสถาบันภายนอก ไม่ใช่ของบริษัท และรายงานนี้ไม่ได้กำหนดราคาเป้าหมายเอง