วิเคราะห์หุ้น CNA — CNA Financial Corporation

1. สรุปผู้บริหาร (Executive Summary)

CNA Financial Corporation (NYSE: CNA) ก่อตั้งเป็นบริษัทโฮลดิ้งประกันภัยในปี 1967 และมีสำนักงานใหญ่ที่ชิคาโก รัฐอิลลินอยส์ บริษัทย่อยหลักรับประกันความเสี่ยงให้ธุรกิจขนาดเล็กถึงขนาดใหญ่ สมาคม และกลุ่มวิชาชีพ ผ่านตัวแทนอิสระ โบรกเกอร์ และผู้รับประกันภัยทั่วไป (MGA) ปัจจุบัน Loews Corporation ถือหุ้นประมาณ 92% ของหุ้นสามัญทั้งหมด ทำให้หุ้นที่อยู่ในมือผู้ลงทุนรายย่อยมีสัดส่วนน้อย

ประเด็นสำคัญด้านผลการดำเนินงาน

• กำไรปี 2025 กลับมาหลังปี 2024 ที่มีรายการพิเศษ: กำไรสุทธิปี 2025 อยู่ที่ $1,278M เพิ่มจาก $959M ในปี 2024 โดยปี 2024 รับรู้ขาดทุนจากการโอนความเสี่ยงบำนาญ (Pension Settlement) หลังภาษี $293M จึงควรเทียบกับกำไรหลักส่วนงาน (Core Income) ที่ $1,342M เทียบกับ $1,316M
• ความสามารถทำกำไรจากงานประกันอ่อนลงในปี 2026: ครึ่งแรกปี 2026 Specialty มี Combined Ratio 99.5% (จาก 94.3%) และ Commercial 99.9% (จาก 97.9%) ทำให้ Core Income ของ Specialty ลดลงเหลือ $256M จาก $327M ส่วน Commercial ทรงตัวที่ $344M เนื่องจากรายได้การลงทุนสุทธิที่เพิ่มขึ้น
• ธุรกิจต่างประเทศยังไม่เสถียร: International มี Combined Ratio ไตรมาส 2 อยู่ที่ 96.9% (จาก 92.8%) และ Core Income ครึ่งแรกลดลงเป็น $74M จาก $90M ทั้งที่ปี 2025 ทำได้ดีกว่าปีก่อนมาก
• วินัยการจ่ายเงินให้ผู้ถือหุ้นยังคงสูง: ปี 2025 จ่ายปันผล $1,047M ซึ่งคิดเป็นราว 82% ของกำไรสุทธิ รวมปันผลพิเศษ $2.00 ต่อหุ้น ซึ่งบริษัทจ่ายแบบพิเศษทุกปีตั้งแต่ 2024 ถึง 2026 และยังซื้อหุ้นคืนเล็กน้อย ($36M ในครึ่งแรกปี 2026)

สรุปการจำลองสถานการณ์มูลค่า (Bull / Base / Bear Summary)

2. ข้อมูลบริษัทและข้อมูลตลาด (Factsheet)

ตารางสรุปข้อมูลองค์กรและโครงสร้างพื้นฐาน

3. ลักษณะการดำเนินธุรกิจ (Business Overview)

CNA ทำธุรกิจรับประกันภัยเชิงพาณิชย์เป็นหลัก ลูกค้าคือธุรกิจ องค์กร และหน่วยงานวิชาชีพ การขายผ่านตัวแทนอิสระ โบรกเกอร์ และ MGA ทั้งนี้ บริษัทจัดการส่วนงานประกันวินาศภัยทั้งหมดเป็น 3 ส่วนงาน คือ Specialty, Commercial และ International รวมเรียกว่า Property & Casualty Operations ส่วนที่เหลือคือ Life & Group และ Corporate & Other

1. Specialty: ประกันความเสี่ยงเฉพาะทาง

• ประกันวิชาชีพและกรรมการ: ประกันความรับผิดทางวิชาชีพ (Professional Liability) และ Management Liability ซึ่งรวมความคุ้มครองความรับผิดของกรรมการและผู้บริหาร (D&O)
• Surety: ประกันการค้ำประกันสัญญาและธุรกิจก่อสร้างและโครงการสาธารณะ เป็นส่วนที่มีการพัฒนาการค่าสินไหมต่างจากธุรกิจอื่นในกลุ่ม
• Warranty: รับประกันสินค้าและบริการ (Non-insurance warranty) ที่บริษัทรับรู้เป็นรายได้และค่าใช้จ่ายโดยตรง ปี 2025 รายได้ $1,577M และค่าใช้จ่าย $1,526M จึงมีอัตรากำไรขั้นต้นต่ำ
• ผลการดำเนินงานปี 2025: เบี้ยประกันรับสุทธิ $3,515M และ Combined Ratio 95.3% (ปี 2024 อยู่ที่ 92.6%) ปี 2025 มี Core Income $637M ลดจาก $694M ในปี 2024

2. Commercial: ประกันภัยทรัพย์สิน ความรับผิด และแรงงาน

• ประกันทั่วไปเชิงพาณิชย์: ประกันทรัพย์สิน ประกันความรับผิดทั่วไป ประกันยานพาหนะเชิงพาณิชย์ และประกันเงินทดแทนแรงงาน (Workers’ Compensation)
• ขนาดธุรกิจ: ปี 2025 เบี้ยประกันรับสุทธิ $5,695M คิดเป็นส่วนใหญ่ของกลุ่ม P&C โดย Core Income เพิ่มเป็น $820M จาก $702M ตามการลด Combined Ratio จาก 96.7% เป็น 95.2%
• ความเสี่ยงการเติบโต: ไตรมาส 2 ปี 2026 Renewal Premium Change ยังเป็นบวกราว 4% และ Retention 85% แต่ Loss Ratio เพิ่มเป็น 69.5% จาก 67.1%

3. International: แคนาดา ยุโรป และ Lloyd’s

• พื้นที่ดำเนินงาน: ธุรกิจรับประกันภัยในแคนาดา สหราชอาณาจักร และยุโรปภาคพื้นทวีป รวมถึงการเข้าถึงธุรกิจผ่าน Syndicate 382 ที่ Lloyd’s of London และบริษัท Hardy ที่เป็นผู้รับประกันภัยต่อในเบอร์มิวดา
• ผลการดำเนินงานปี 2025: Combined Ratio ดีขึ้นเป็น 91.2% จาก 94.0% และ Core Income เพิ่มเป็น $207M จาก $153M อย่างไรก็ตาม Rate ของธุรกิจนี้ยังลดลงราว 4% ในปี 2025

4. Life & Group และ Corporate & Other

• Life & Group: ประกันชีวิตกลุ่มและการดูแลระยะยาว (Long-term care) จัดอยู่ในส่วน Non-Core ที่กำลังทยอยปิดพอร์ต ปี 2025 Core Loss $44M แย่ลงจาก $23M เพราะรายได้การลงทุนจากการลงทุนในกองทุนร่วมลดลง
• Corporate & Other: รายการระดับบริษัทที่ไม่อยู่ในส่วนงานประกัน ปี 2025 มีรายได้ $74M ก่อนการตัดรายการระหว่างส่วนงาน

จุดเด่นเชิงโครงสร้าง

• พอร์ตลงทุนขนาดใหญ่: เงินลงทุนรวม $50,456M ณ 30 มิ.ย. 2026 ส่วนใหญ่เป็นตราสารหนี้ ช่วยให้รายได้ลงทุนสุทธิ 1H 2026 อยู่ที่ $1,311M ซึ่งเป็นตัวช่วยสำคัญเมื่อการรับประกันทำกำไรได้น้อยลง
• ตราสารหนี้ระยะยาวจำนวนคงที่: หนี้สินระยะยาวราว $2,973M ไม่เปลี่ยนแปลงมากในสองปีที่ผ่านมา ซึ่งบริษัทชำระคืนและออกใหม่เป็นระยะ

4. ผลประกอบการทางการเงิน (Financial Performance)

ตารางเปรียบเทียบผลการดำเนินงานทางการเงินรอบ 3 ปีบัญชีและช่วงครึ่งแรกปี 2026

5. งบแสดงฐานะการเงิน (Balance Sheet)

รายการหลักในงบแสดงฐานะการเงิน

กระแสเงินสด

• กระแสเงินสดจากการดำเนินงานปี 2025: $2,490M ลดจาก $2,571M ปี 2024 และยังเป็นแหล่งเงินทุนหลักสำหรับปันผลและการชำระหนี้
• ครึ่งแรกปี 2026: จ่ายปันผลให้ผู้ถือหุ้นสามัญ $812M และซื้อหุ้นคืน $36M รวม $848M ส่วนเงินสดคงเหลือลดลงเหลือ $339M จาก $425M ณ สิ้นปี 2025

6. หนี้สินและเลเวอเรจ (Leverage)

• ภาระหนี้ไม่สูงเมื่อเทียบกับกลุ่มประกันภัย: อัตราส่วนหนี้ต่อทุนต่ำกว่า 0.3 เท่าตลอดสองปีที่ผ่านมา
• หนี้ที่ออกเป็นระยะ: ปี 2025 ออกหนี้ใหม่ $495M และชำระคืน $500M ทำให้ยอดหนี้รวมแทบไม่เปลี่ยน

7. สัดส่วนรายได้ตามส่วนงาน (Segments)

8. ประวัติเงินปันผล (Dividend History)

• นโยบายปันผล: บริษัทจ่ายปันผลปกติทุกไตรมาสและปันผลพิเศษที่ดูจากกำไรและสภาพคล่องรายปี ปันผลพิเศษ $2.00 ต่อหุ้นจ่ายติดต่อกันในปี 2024, 2025 และ 2026
• อัตราการจ่ายต่อกำไร: ปี 2025 เงินปันผลจ่ายจริงราว $1,047M คิดเป็น 82% ของกำไรสุทธิ หากไม่รวมปันผลพิเศษ ปันผลปกติ $1.84 ต่อหุ้นคูณจำนวนหุ้นเฉลี่ยราว 271 ล้านหุ้นคิดเป็นราว 39% ของกำไรสุทธิ (คำนวณเอง)

9. เปรียบเทียบกับกลุ่มเพื่อน (Peer Comparison)

• ส่วนลดในมูลค่าทางบัญชี: CNA ซื้อขายที่ P/BV 1.16x ใกล้เคียง Loews และ Chubb แต่ต่ำกว่า WRB และ HIG อย่างชัดเจน
• ผลตอบแทนปันผลสูงกว่าเพื่อน: อัตราผลตอบแทนปันผลปกติ 4.01% เป็นระดับสูงสุดในกลุ่ม แต่รวมกับปันผลพิเศษเป็นตัวเลขที่ผันผวนทุกปี
• ราคาเทียบกำไร: P/E 10.5x ต่ำกว่า WRB และ L ซึ่งสะท้อนความคาดหวังต่อการเติบโตของกำไรที่ต่ำกว่า

10. มุมมองอนาคต (Outlook)

ฝ่ายบริหารของ CNA ไม่ได้ให้ตัวเลขเป้าหมายทางการเงินระดับทั้งปีในรายงานที่ยื่นต่อ SEC ที่ใช้ในรายงานนี้ ดังนั้นมุมมองอนาคตอิงจากแนวโน้มผลการดำเนินงานจริงและเหตุการณ์ที่ระบุวันเวลาได้

ตัวขับเคลื่อนสำคัญในปี 2026 ถึง 2027

• Combined Ratio ของ Specialty: ครึ่งแรกปี 2026 อยู่ที่ 99.5% โดย Loss Ratio ขยับขึ้นเป็น 65.7% จาก 60.7% ความสำเร็จในครึ่งหลังปี 2026 ขึ้นกับการลดค่าสินไหมที่มาจากความเสียหายรอบปีก่อน (Accident Year)
• การเติบโตของเบี้ยประกันใหม่: Specialty มี New Business ครึ่งแรกปี 2026 $302M เพิ่มจาก $234M และ International เพิ่มจาก $288M ในปี 2024 เป็น $370M ในปี 2025
• รายได้การลงทุน: รายได้การลงทุนสุทธิ 1H 2026 อยู่ที่ $1,311M เพิ่มจาก $1,266M ช่วยรองรับกำไรที่ต่ำลงจากงานประกัน
• ราคาเบี้ยในตลาดเชิงพาณิชย์: Commercial มี Rate เพิ่มขึ้น 5% ปี 2025 แต่ในครึ่งแรกปี 2026 ยังเป็นบวกราว 4% ซึ่งหมายความว่าการเติบโตด้านราคากำลังชะลอ

ช่วงเวลาที่ควรติดตาม

11. ปัจจัยเสี่ยง (Risk Factors)

1. ภัยพิบัติทางธรรมชาติและภัยจากสภาพอากาศ

• ผลกระทบ: ความเสียหายจากพายุและอุทกภัยทำให้ค่าสินไหมเพิ่มขึ้นในเวลาสั้น ซึ่งกระทบ Combined Ratio โดยตรง
• สิ่งที่ต้องดู: ค่าภัยพิบัติรายไตรมาส (ไตรมาส 2 ปี 2026 อยู่ที่ $60M เทียบกับ $62M ปี 2025) หากเกินระดับนี้ต่อเนื่องจะบ่งชี้ว่าการประเมินความเสี่ยงต้องปรับ

2. การปรับสำรองค่าสินไหมย้อนหลัง (Reserve Development)

• ผลกระทบ: ครึ่งแรกปี 2026 Specialty รับรู้ค่าสินไหมที่ปรับขึ้นย้อนหลัง 2.9 จุดของอัตราส่วนรวม ส่วนใหญ่มาจากความรับผิดทางวิชาชีพ (E&O) และประกันรถยนต์ของธุรกิจ Warranty
• สิ่งที่ต้องดู: การปรับสำรองขึ้นต่อเนื่องในงวดต่อไปจะยืนยันว่ารายการเหล่านี้เป็นความเสี่ยงระยะยาว ไม่ใช่รายการครั้งเดียว

3. แรงกดดันด้านราคาเบี้ยประกัน

• ผลกระทบ: International มี Rate ลดลงราว 4% ปี 2025 และ Renewal Premium Change ใกล้ศูนย์ การแข่งขันในตลาดประกันเชิงพาณิชย์เพิ่มขึ้น อาจทำให้ Combined Ratio ไม่ดีขึ้นแม้ยอดขายเติบโต
• สิ่งที่ต้องดู: Renewal Premium Change ของ Commercial และ Specialty ที่ลดลงต่ำกว่าศูนย์ หรือ Retention ที่ต่ำกว่า 80%

4. อัตราดอกเบี้ยและมูลค่าตราสารหนี้ในพอร์ต

• ผลกระทบ: ส่วนของผู้ถือหุ้นลดลง $435M ตั้งแต่ปลายปี 2025 โดยส่วนใหญ่มาจากผลขาดทุนในกำไรขาดทุนเบ็ดเสร็จอื่น (OCI) ของตราสารหนี้ การลดลงของมูลค่าทางบัญชีกระทบ P/BV ที่ตลาดยอมรับ
• สิ่งที่ต้องดู: ยอดขาดทุนที่ยังไม่รับรู้ใน OCI ของงวดถัดไป และรายได้การลงทุนสุทธิที่ลดลงจากการลงทุนทางเลือก

5. โครงสร้างผู้ถือหุ้นที่ Loews ถือเกือบทั้งหมด

• ผลกระทบ: หุ้นที่ซื้อขายได้ในตลาดมีเพียงราว 8% ทำให้สภาพคล่องต่ำ และการตัดสินใจระดับองค์กรอาจไม่สอดคล้องกับผู้ถือหุ้นรายย่อยเสมอไป
• สิ่งที่ต้องดู: การเปลี่ยนแปลงสัดส่วนถือหุ้นของ Loews หรือการขายหุ้นจำนวนมากที่อาจกดราคา

6. ธุรกิจ Warranty และพอร์ต Life & Group

• ผลกระทบ: ธุรกิจ Warranty มีรายได้ $1,577M แต่ค่าใช้จ่าย $1,526M จึงเหลืออัตรากำไรก่อนการจัดการเพียงราว 3% ส่วน Life & Group ที่ปิดรับลูกค้าใหม่ยังมีความไม่แน่นอนจากสำรองการดูแลระยะยาว
• สิ่งที่ต้องดู: ค่าใช้จ่ายของ Warranty ที่เติบโตเร็วกว่ารายได้ และการปรับสำรอง Life & Group ในการทบทวนประจำปีทุกไตรมาส 3

12. SWOT

13. มุมมองนักลงทุน (Investor View)

CNA ทำธุรกิจประกันเชิงพาณิชย์ที่มีรายได้การลงทุนสูง ราคาหุ้นอยู่ใกล้มูลค่าทางบัญชี และให้ผลตอบแทนปันผลปกติสูง แต่ครึ่งแรกปี 2026 แสดงให้เห็นว่าการทำกำไรจากงานประกันอ่อนลงอย่างจริงจัง ผู้ลงทุนจึงต้องติดตามว่า Combined Ratio จะกลับสู่ระดับ 94% หรือไม่ ก่อนตัดสินใจรับความเสี่ยงที่ราคาปัจจุบัน

• เงื่อนไขที่ทำให้ราคาปรับขึ้นมาก: Combined Ratio ไตรมาส 3 และ 4 ปี 2026 ต่ำกว่า 94% และ ROE กลับสู่ระดับ 12% ขึ้นไป
• เงื่อนไขที่ทำให้ราคาปรับลง: ค่าภัยพิบัติหรือการปรับสำรองทำให้ไตรมาสใดไตรมาสหนึ่งเกิน 100% หรือส่วนของผู้ถือหุ้นลดลงต่อเนื่อง
• ประเด็นที่อยู่นอกการควบคุม: อัตราดอกเบี้ยนโยบายและรอบตลาดประกันเชิงพาณิชย์ที่เปลี่ยนไปทุกไตรมาส

รายการตรวจสอบรายไตรมาส

1. Combined Ratio รวม Specialty, Commercial และ International: ควรต่ำกว่า 95% ในงวดถัดไป
2. การปรับสำรองค่าสินไหมย้อนหลัง: ไม่ควรเกินหนึ่งจุดในไตรมาสใดไตรมาสหนึ่ง
3. ค่าภัยพิบัติ: ไม่ควรเกิน $60M ต่อไตรมาส ซึ่งเป็นระดับไตรมาส 2 ปี 2026
4. มูลค่าทางบัญชีต่อหุ้น: ติดตามการเปลี่ยนแปลงจาก $41.34 ณ 30 มิ.ย. 2026
5. การประกาศปันผลพิเศษ: คาดว่าจะเกิดอีกในต้นปี 2027 ตามรูปแบบเดิม