วิเคราะห์หุ้น CEG — Constellation Energy Corporation

1. สรุปผู้บริหาร (Executive Summary)

Constellation (CEG) เป็นผู้ผลิตไฟฟ้าอิสระที่ขายไฟให้ตลาดขายส่งและลูกค้าที่ทำสัญญาระยะยาว กำลังผลิตรวม 55 GW จากนิวเคลียร์ ก๊าซ ความร้อนใต้พิภพ พลังน้ำ ลม และแสงอาทิตย์ ผู้เขียนมองว่าประเด็นหลักที่นักลงทุนต้องแยกคือ การเติบโตของรายได้ส่วนใหญ่มาจากการซื้อกิจการ Calpine ไม่ใช่การเติบโตของฐานเดิม

กรอบมูลค่าจากแนวทางกำไร (Scenario Analysis)

ใช้ Adjusted EPS 2026 ของบริษัทคูณด้วย P/E ที่ผู้เขียนกำหนด ไม่ใช่ราคาเป้าหมายของโบรกเกอร์ รายละเอียดอยู่ในหัวข้อ 13

2. Factsheet

ข้อมูลนิติบุคคลและโครงสร้างการดำเนินงาน

3. ลักษณะธุรกิจ (Business Overview)

CEG ไม่ได้รับอัตราผลตอบแทนตามกฎหมายแบบสาธารณูปโภค แต่ขายไฟให้ตลาดขายส่ง (PJM, NYISO, ERCOT) และลูกค้าที่ทำสัญญาระยะยาว กำไรจึงขึ้นกับราคาไฟ ราคาก๊าซ และชั่วโมงที่โรงไฟฟ้าทำงานได้จริง (10-K FY2025, Item 1)

1. กลุ่มนิวเคลียร์ (ฐานกำไรหลัก)

• เป็นผู้ดำเนินงานโรงไฟฟ้านิวเคลียร์รายใหญ่ที่สุดในสหรัฐฯ มีโรงในเขต Mid-Atlantic, Midwest และ New York (10-K FY2025, Item 2)

• ปี 2024 ทำ PPA 20 ปีกับ Microsoft เพื่อคืนชีพ Three Mile Island Unit 1 (Crane Clean Energy Center) และ PPA กับ Meta สำหรับโรง Clinton (10-K FY2025, Item 1)

• 1H 2026 เพิ่ม PPA นิวเคลียร์ 920 MW สัญญา 15–20 ปี เริ่มส่งมอบปี 2029–2032 รวม Walmart 176 MW ที่ Dresden (10-Q Q2 2026)

• 10-K ระบุว่าโรงนิวเคลียร์เดิมได้สิทธิ 45U ถึงปี 2032 และโครงการใหม่ได้สิทธิ 45Y ถึงปี 2035 (10-K FY2025, Item 1)

  2. กลุ่มก๊าซและพลังงานหมุนเวียน (รวม Calpine)

• Calpine เข้ามาเมื่อ 7 ม.ค. 2026 ได้โรงก๊าซ ความร้อนใต้พิภพ แบตเตอรี่ และโซลาร์ประมาณ 23 GW

• ขาย 5 โรงก๊าซใน PJM กำลังผลิต 4.4 GW ให้ LS Power มูลค่า $5.0B และขาย Brazos Valley 606 MW ใน ERCOT ที่ $860M (ส.ค. 2026) คาดปิดภายในปี 2026 (10-Q Q2 2026, MD&A)

• CyrusOne เซ็นสัญญา 380 MW ที่ Freestone (เท็กซัส) พร้อมตัวเลือก Phase 2 อีก 380 MW และสัญญา 400 MW ที่ Thad Hill ที่ Calpine ทำไว้ก่อนหน้า

• โครงการใหม่ 2026: Pin Oak Creek 460 MW (เม.ย.) · Pastoria Solar 105 MW และ Pastoria Power Bank 80 MW/320 MWh (ก.ค.)

  3. ค้าปลีกไฟฟ้า

ค้าปลีกมีลูกค้าประมาณ 2.5 ล้านบัญชี รวม 80% ของ Fortune 100 และปริมาณไฟจากฐาน Calpine ประมาณ 62 TWh/ปี (10-Q Q2 2026) ต้นทุนซื้อไฟและเชื้อเพลิงเป็นรายการใหญ่ที่สุดในงบ 1H 2026 ที่ $10,375M

4. ผลประกอบการ (Financial Performance)

ตารางสรุปผลประกอบการรายปีและ TTM

เปรียบเทียบ 1H 2025 กับ 1H 2026

5. งบแสดงสถานะการเงิน (Balance Sheet)

สินทรัพย์ ณ 30 มิ.ย. 2026 อยู่ที่ $98.3B เพิ่มจาก $57.2B ส่วนใหญ่มาจาก PP&E ของ Calpine ค่าความนิยม และ NDT fund ส่วนของผู้ถือหุ้นเพิ่มเป็น $31,977M จากการออกหุ้นใหม่ให้ Calpine มูลค่า $17,507M ตามงบกระแสเงินสด (10-Q Q2 2026)

6. หนี้สินและเลเวอเรจ (Leverage & Debt Profile)

บริษัทกำลังขายสินทรัพย์ที่ถือไว้เพื่อขาย $5,743M ตามเงื่อนไข regulatory commitments ของการซื้อ Calpine หากปิดการขายได้ตามกำหนด ภาระหนี้จะลดลงบางส่วน อย่างไรก็ดี เอกสารที่ดึงมาไม่มีตารางชำระหนี้เต็มรูปแบบ จึงไม่ได้ประมาณการไว้

7. สัดส่วนธุรกิจ (Business Segments)

ประมาณ 58% ของ RNF มาจากฐานก่อน Calpine ส่วน Calpine 28% และ ERCOT กับ Other รวม 14% รายได้ 1H ของ Mid-Atlantic เพิ่ม 9.3% และ Midwest เพิ่ม 12.7% รายงานไม่แยกการเติบโตจากราคากับปริมาณขาย จึงควรดูควบคู่กับราคาตลาด PJM ในหัวข้อ 10

8. ประวัติการปันผล (Dividend History)

อัตราจ่ายต่อไตรมาสเพิ่มจาก $0.3878 เป็น $0.4265 (+10.0%) งบ 1H 2026 จ่ายเงินปันผลจริง $309M ผู้ถือหุ้นก่อนการควบรวมได้รับการยืนยันว่า “คาดว่าจะจ่ายตามนโยบายเดิม” แต่ไม่มีการรับประกันตัวเลข (10-K FY2025, Item 1A) Yield 0.57% ทำให้เป็นหุ้นการเติบโตมากกว่าหุ้นปันผล

9. เปรียบเทียบเพื่อนร่วมกลุ่ม (Peer Comparison)

CEG ซื้อขายที่ P/E TTM GAAP 28.86x ใกล้เคียงกับ VST (27.53x) และ NRG (27.91x) แต่ Forward P/E 24.08x สูงกว่า VST (15.79x) และ NRG (10.31x) มาก ข้อมูลที่ดึงมาไม่ได้อธิบายสาเหตุ การเทียบจึงควรดูทั้ง Forward P/E และ Adjusted EPS

10. มุมมองอนาคต (Outlook & Catalysts)

1. ความต้องการไฟฟ้าจาก data center: CyrusOne 380 MW ที่ Freestone พร้อม Phase 2 อีก 380 MW และสัญญา 400 MW ที่ Thad Hill ตลาดจะจับตาว่าสัญญาเหล่านี้เปลี่ยนเป็นรายได้จริงเมื่อใด (10-Q Q2 2026)
2. การขายสินทรัพย์ Calpine: LS Power 4.4 GW ($5.0B) และ Brazos ($860M) คาดปิดในปี 2026 (10-Q Q2 2026) เงินที่ได้จะลดหนี้ที่ใช้ซื้อ Calpine (การตีความของผู้เขียน ไม่ใช่ข้อความของบริษัท)
3. ตลาดกำลังผลิต PJM: การประมูล 2028/29 ปิดเพดาน $325/MW-day ทั้ง RTO และ FERC อนุมัติให้ใช้กรอบราคาต่อถึง 2029/30 (10-Q Q2 2026, MD&A) การปฏิรูปตลาดระยะยาวยังอยู่ในขั้นพิจารณา
4. ข้อตกลงนิวเคลียร์: PPA ใหม่ 920 MW ส่งมอบปี 2029–2032 และการยื่นขอต่ออายุใบอนุญาต New York nuclear 2 หน่วย (8-K Ex. 99.1)
5. ต้นทุนการรวมกิจการ: ต้นทุน Calpine 1H 2026 หลังภาษี $204M ที่บริษัทบวกกลับจาก Adjusted (10-Q Q2 2026) หากต้นทุนลดลงตามแผน กำไรจริงจะเข้าใกล้ Adjusted มากขึ้น
6. ใบอนุมัติ Crane (TMI-1): FERC อนุมัติโอน Capacity Interconnection Rights ไปยัง Crane และ NRC อนุมัติ fuel license (8-K Ex. 99.1)

11. ปัจจัยเสี่ยง (Risk Factors)

12. SWOT Analysis

13. มุมมองนักลงทุน (Investor View & Checklist)

CEG ซื้อขายที่ Adjusted P/E 2026 ประมาณ 24.8x (ใช้แนวทางกลาง $12.00) ตลาดกำลังตัดสินว่าฐานกำไรจาก Calpine และสัญญา data center จะเพิ่มกำไรได้จริงแค่ไหน และหนี้ที่เพิ่มจะลดได้ตามแผนขายสินทรัพย์หรือไม่ GAAP ปี 2026 จะยังผันผวน จึงควรให้น้ำหนักกับ Adjusted EPS และกระแสเงินสดมากกว่า

สมมติฐานของกรอบมูลค่า

รายการตรวจสอบสำคัญสำหรับนักลงทุน

• ☐ ปิดการขาย LS Power ($5.0B) และ Brazos ($860M) ภายในปี 2026 และหนี้ที่ลดลง
• ☐ Adjusted EPS ไตรมาส 3 2026 หากต่ำกว่าแนวทาง $11.50 ควรประเมินใหม่
• ☐ สัญญา data center เปลี่ยนจาก option เป็นสัญญาที่ลงนามและเริ่มส่งมอบ
• ☐ หนี้สุทธิ/EBITDA เมื่อ TTM ครบ 12 เดือนหลัง Calpine (รายงานปี 2026)
• ☐ อันดับเครดิต S&P และ Moody’s เทียบกับ BBB+ / Baa1
• ☐ ผลประมูล PJM รอบถัดไป และการตัดสินใจของ FERC
• ☐ การซื้อหุ้นคืนและการเพิ่มทุน: 1H 2026 ซื้อคืน $1,971M ขณะหนี้เพิ่ม