วิเคราะห์หุ้น SOLV — Solventum Corporation

สรุปผู้บริหาร (Executive Summary)

Solventum ขายผลิตภัณฑ์ทางการแพทย์และทันตกรรมให้โรงพยาบาล แพทย์ และคลินิกทันตกรรมทั่วโลก หลังแยกออกจาก 3M ปี 2025 รายได้รวม $8,325M โดยราว 58% มาจากกลุ่ม MedSurg ซึ่งรวมผลิตภัณฑ์แผลและการผ่าตัด ปีเดียวกันบริษัทขายธุรกิจ Purification and Filtration ให้ Thermo Fisher ที่ $4.0B และซื้อ Acera Surgical ที่ $696M สุทธิเงินสดที่ได้มา (10-K FY2025, Item 1A)

ประเด็นสำคัญสำหรับผู้บริหารและนักลงทุน

• MedSurg คือฐานรายได้และกำไร: กลุ่มนี้ขายได้ $4,817M ในปี 2025 หรือ 57.9% ของรายได้ ไตรมาส 2/2026 โต 8.9% แบบ Organic โดย Advanced Wound Care โต 7.1% และ Infection Prevention and Surgical Solutions โต 10.1% (8-K Ex.99.1)
• กำไรปี 2025 ไม่ได้สะท้อนการดำเนินงานปกติ: กำไรสุทธิ GAAP $1,556M สูงกว่าปี 2024 ($479M) มาก ตัวเลขนี้อาจรวมกำไรจากการขาย P&F (ยังไม่ได้ยืนยันจากเอกสาร) และรายการ Corporate and Unallocated ที่เป็นบวก $390M ซึ่งเอกสารที่ตรวจไม่ได้แยกรายการให้ชัด ส่วน Adjusted operating margin ลดลงจาก 22.0% เป็น 20.5% (8-K Ex.99.1 Q4)
• การแยก HIS เป็นประเด็นที่ตลาดจะจับตา: Health Information Systems (ซอฟต์แวร์ช่วยแพทย์บันทึกข้อมูลและลดงานลงรหัส) มียอดขาย $1,360M ในปี 2025 และอัตรากำไรส่วนงานไตรมาส 2 สูงถึง 41.0% บริษัทประกาศเจตนาจะแยกส่วนนี้ออก แต่ยังไม่เปิดเผยโครงสร้าง วิธีการ หรือเวลาที่แน่นอน
• หนี้ยังสูงแต่ลดจากการขาย P&F: หนี้รวมอยู่ที่ $5,079M ณ 30 มิ.ย. 2026 และเงินสด $403M ทำให้หนี้สุทธิราว $4,676M (คำนวณจากงบ ไม่ใช่ตัวเลขที่บริษัทรายงาน) (10-Q, Note 9)
• 3M ยังเป็นผู้ถือหุ้นรายใหญ่และเป็นคู่สัญญาหลัก: 3M ถือหุ้นราว 14.8% ของบริษัท 3M ยังเป็นผู้จัดหาวัตถุดิบบางรายการเพียงรายเดียว และชดใช้ความรับผิด PFAS ก่อนแยกตัวให้บริษัทบางส่วน ส่วนคดี Bair Hugger รายงานรองระบุว่าบริษัทรับผิดชอบค่าเสียหายที่ประกันไม่คุ้มครองให้ 3M (10-K FY2025, Item 1A)

กรอบ bull / base / bear (12 เดือน)

ตัวเลขด้านล่างเป็นการคำนวณของผู้เขียนจากแนวทาง EPS กับตัวคูณ P/E ที่สมมติเอง ไม่ใช่ประมาณการของแหล่งข้อมูลภายนอก ราคาปัจจุบัน $85.81 เทียบเท่า 12.0 เท่าของแนวทาง EPS กลาง $7.15

Factsheet บริษัท

ข้อมูลองค์กรและหลักทรัพย์

ลักษณะธุรกิจ (Business Overview)

Solventum ขายผลิตภัณฑ์การดูแลแผลและการผ่าตัด วัสดุจัดฟันและบูรณะฟัน และซอฟต์แวร์ที่ช่วยแพทย์บันทึกเวชระเบียนและลงรหัสโรค ทั้งสามส่วนขายให้โรงพยาบาล แพทย์ และคลินิกทันตกรรม (10-K FY2025, Item 1)

พอร์ตที่เปลี่ยนไป

คูเมือง (Moat) ที่ตรวจสอบได้จากเอกสาร

• กำไรส่วนงานที่สูงที่สุดอยู่ใน HIS: อัตรากำไรส่วนงาน HIS อยู่ที่ 41.0% ในไตรมาส 2 2026 สูงกว่า Dental (33.0%) และ MedSurg (25.8%) (8-K Ex.99.1)
• ความเข้มข้นของการผลิต: 3M เป็นผู้จัดหาวัตถุดิบบางรายการเพียงรายเดียว ซึ่งเป็นจุดอ่อนของคูเมืองมากกว่าจุดแข็ง (10-K, Item 1A)

ผลประกอบการ (Financial Performance)

ยอดขายปี 2025 ทรงตัวที่ $8,325M เพิ่มขึ้น 0.9% แบบรายงาน และ 3.3% แบบ Organic ตัวเลขกำไรสุทธิกระโดดขึ้นมากเพราะรายการขาย P&F ไม่ได้เป็นกำไรจากการดำเนินงานปกติ ครึ่งแรกของปี 2026 ยอดขายลดลงเล็กน้อยแบบรายงาน (-0.4%) เพราะผลของการขาย P&F แต่ Organic โต 5.8% (10-K FY2025, MD&A)

ไตรมาส 2 และงวด 1H 2026 เทียบปีก่อน

ยอดขายไตรมาส 2 ที่ $2,209M โตแบบรายงาน 2.2% และ Organic 9.5% ส่วน MedSurg โต 12.7% แบบรายงานและ 8.9% แบบ Organic Dental Solutions โต 17.0% แบบรายงานและ 15.2% แบบ Organic HIS โต 4.4% แบบรายงาน (8-K Ex.99.1) กำไรจากการดำเนินงาน GAAP ไตรมาส 2 อยู่ที่ $181M เทียบ $214M ปีก่อน แต่ Adjusted operating margin เพิ่มเป็น 28.4% จาก 21.9% (8-K Ex.99.1) ช่องว่างระหว่าง GAAP กับ Adjusted นี้ใหญ่ผิดปกติ ควรอ่านรายการปรับปรุงใน 8-K ก่อนนำไปใช้

งบแสดงฐานะการเงิน (Balance Sheet)

กระแสเงินสดและการจัดสรรเงินทุน

ตัวเลข FCF ปี 2025 ลดลงจาก $805M มาก เพราะเงินสดจากการดำเนินงานลดลงเกือบเจ็ดสิบเปอร์เซ็นต์ บริษัทไม่ได้อธิบายสาเหตุในเอกสารที่ตรวจได้ ผู้อ่านควรดู MD&A ส่วนสภาพคล่อง ในรายงาน 10-Q หน้า Financial Condition ก่อนสรุป

ค่าใช้จ่ายทางกฎหมายที่เพิ่มขึ้น

บัญชี “Accrued legal” ใน Note 5 ของ 10-Q อยู่ที่ $242M ณ 30 มิ.ย. 2026 เพิ่มจาก $43M ณ 31 ธ.ค. 2025 บริษัทระบุว่ารวมค่าใช้จ่ายคดีและค่าบริการทางกฎหมายอื่นไว้ด้วยกัน ตัวเลขแยกคดี Bair Hugger, PFAS, respirator และ earplug ไม่ได้อยู่ในส่วนที่ตรวจได้ (10-Q, Note 5 และ Note 12)

หนี้สินและเลเวอเรจ (Leverage & Solvency)

• หนี้ต่อทุนเพิ่มเล็กน้อย: หนี้รวมต่อส่วนของผู้ถือหุ้นขยับจาก 1.00 เท่าเป็น 1.06 เท่า เพราะส่วนของผู้ถือหุ้นลดลงจาก $5,049M เป็น $4,800M ขณะที่หนี้รวมเกือบไม่เปลี่ยน สาเหตุที่ส่วนของผู้ถือหุ้นลดลงยังไม่ได้ตรวจ
• ความสามารถชำระดอกเบี้ย: กำไรจากการดำเนินงาน GAAP ปี 2025 $2,181M หารดอกเบี้ยจ่าย $347M ได้ 6.3 เท่า ปี 2024 ได้ 2.8 เท่า (คำนวณ) ตัวเลขปี 2025 สูงเพราะรวมรายการ Corporate ที่เป็นบวก ถ้าตัดรายการนี้ออกจะต่ำกว่ามาก
• ระยะเวลาครบกำหนดหนี้: ตารางการชำระคืนหนี้ระยะยาวอยู่ใน Note 9 ที่ไม่ได้ตรวจในรอบนี้ จึงยังไม่ระบุได้ว่าหนี้ก้อนใดครบกำหนดปีหน้า
• EBITDA และอัตราส่วนหนี้สุทธิต่อ EBITDA: ยังไม่ได้คำนวณ เพราะตัวเลข EBITDA ที่บริษัทรายงานไม่ได้ดึงมา และนิยามของแหล่งภายนอกอาจต่างจากของบริษัท

สัดส่วนธุรกิจ (Segments)

ส่วนงานรายไตรมาสและ 1H 2026

MedSurg ยังเป็นส่วนงานใหญ่ที่สุดและมีอัตรากำไรต่ำที่สุดในสามส่วนหลัก ในปี 2025 อัตรากำไรลดลงจาก $887M เป็น $810M ทั้งที่ยอดขายเพิ่ม ส่วน HIS ซึ่งมีขนาดเกือบเท่ากัน กลับเพิ่มกำไรได้ต่อเนื่อง บริษัทไม่ได้ระบุเหตุผลของการแยก HIS ในเอกสารที่ตรวจ โดยบอกเพียงว่าต้องการเป็นบริษัท MedTech ที่โฟกัสมากขึ้น

ประวัติการปันผล (Dividend History)

Solventum ไม่พบว่ามีการประกาศจ่ายเงินปันผลในช่วงปี 2023 ถึงปัจจุบัน หน้า StockAnalysis ระบุ dividend เป็น “n/a” และไม่มี ex-dividend date (StockAnalysis) ผู้เขียนไม่พบนโยบายการจ่ายเงินปันผลในเอกสาร 10-K หรือ 8-K ที่ตรวจ จึงถือว่าบริษัทไม่จ่ายปันผลในปัจจุบัน ควรยืนยันกับหน้านักลงทุนของบริษัทอีกครั้ง

เปรียบเทียบเพื่อนร่วมกลุ่ม (Peer Comparison)

SOLV ซื้อขายที่ P/E ต่ำกว่าเพื่อนทั้งสามราย ส่วนหนึ่งเป็นเพราะ EPS TTM ได้ประโยชน์จากรายการขาย P&F ถ้าใช้ Adjusted EPS แนวทางกลาง $7.15 ตัวคูณ Forward อยู่ที่ราว 12 เท่า ซึ่งยังต่ำกว่า STE และ BDX มาก แต่ยังไม่ได้ปรับตามการเติบโตของแต่ละบริษัท จึงยังบอกไม่ได้ว่าส่วนลดนี้สมเหตุสมผลหรือไม่

มุมมองอนาคตธุรกิจ (Outlook)

Adjusted EPS กลางของแนวทางปี 2026 ที่ $7.15 สูงกว่าปี 2025 ($6.11) ราว 17% และสูงกว่าปี 2024 ($6.70) เอกสารที่ตรวจไม่ได้อธิบายที่มาของการปรับ EPS ขึ้นกว่า $0.70 จากแนวทางเดิม จึงควรตรวจรายการปรับปรุงใน 8-K ก่อนนำตัวเลขไปคำนวณต่อ

ตัวกระตุ้นราคาและกำหนดการ

• งบไตรมาส 3 2026: ยังไม่ได้ตรวจในรอบนี้ ควรดูวันประกาศในหน้านักลงทุนของบริษัท
• ความคืบหน้าการแยก HIS: ถ้าบริษัทเปิดเผยโครงสร้าง (spin-off หรือขาย) และมูลค่า จะเป็นตัวกระตุ้นหรือเป็นตัวกดดันหลัก
• ผลคดี Bair Hugger: มีคำสั่งศาลและการพิจารณาคดีรายตัวอยู่ระหว่างดำเนินการ ซึ่งอาจเปลี่ยนค่าใช้จ่ายทางกฎหมาย (สรุปสถานะ MDL จากสำนักงานกฎหมาย)
• การเปลี่ยนระบบ ERP: รายงานข่าวระบุว่ามีกำหนดการเปลี่ยนระบบในช่วงใกล้ ซึ่งอาจกระทบการเก็บเงินลูกหนี้ ยังไม่ได้ยืนยันจากเอกสารของบริษัท

ปัจจัยเสี่ยง (Risk Factors)

1. ความผูกพันกับ 3M (การแยกตัวและการพึ่งพา)

ผลการดำเนินงานก่อนแยกตัวอาจไม่สะท้อนความสามารถของบริษัทเมื่อยืนอิสระ 3M ยังถือหุ้นราว 14.8% และอาจขายออกในอนาคต ทำให้มีแรงขายต่อเนื่อง สัญญาณที่ควรจับตาคือการขายหุ้นของ 3M ในตลาด (10-K, Item 1A)

2. การจัดหาวัตถุดิบ

10-K ระบุว่า 3M เป็นผู้จัดหาวัตถุดิบบางรายการเพียงรายเดียว สัญญาณคือระยะเวลาที่ใช้ทดแทนวัตถุดิบ และต้นทุนสินค้าขาย (ปี 2025 อยู่ที่ 53.6% ของยอดขายที่เกี่ยวข้องตามรายงาน MD&A)

3. PFAS และภาระชดใช้จาก 3M

3M ชดใช้ความรับผิดบางส่วนเกี่ยวกับ PFAS ก่อนแยกตัว แต่ไม่ได้ครอบคลุมทั้งหมด บริษัทไม่ได้เปิดเผยจำนวนเงินในส่วนที่ตรวจได้ สัญญาณคือการตั้งสำรองเพิ่มใน Note ของงบ

4. คดี Bair Hugger

ระบบให้ความอบอุ่นแก่ผู้ป่วยขณะผ่าตัด (Bair Hugger) ถูกฟ้องจำนวนมากในศาลรัฐบาลกลางมินนีโซตา ตามรายงานสำนักงานกฎหมาย มีคดีค้างอยู่ราว 8,400 คดีณ กลาง 2026 และยังไม่มีการยุติทั้งกลุ่ม รายงานที่ตรวจระบุว่า Solventum รับผิดชอบค่าเสียหายที่ประกันไม่คุ้มครองให้ 3M ข้อนี้มาจากแหล่งข้อมูลรอง ยังไม่ได้ยืนยันจากเนื้อหา 10-Q ทั้งฉบับ สัญญาณคือค่าใช้จ่ายทางกฎหมายใน Accrued legal ที่เพิ่มจาก $43M เป็น $242M ภายในครึ่งปี

5. กระแสเงินสดและหนี้

FCF 1H 2026 ติดลบ $129M และหนี้รวมยังอยู่ที่ราว $5 พันล้าน ถ้า FCF ครึ่งปีหลังไม่กลับเป็นบวกตามแนวทาง $200M ถึง $300M บริษัทอาจต้องใช้เงินกู้เพิ่มหรือชะลอการลงทุน สัญญาณคือการประกาศเพิ่มวงเงินกู้หรือการออกหุ้นกู้

6. การแข่งขันและอุปสงค์ทางการแพทย์

คู่แข่งในแผลและการผ่าตัดมีทั้ง Smith & Nephew, Mölnlycke, Coloplast และ Convatec ในทันตกรรมมี Dentsply Sirona, Envista, Straumann และ Align ในซอฟต์แวร์มี Epic, Oracle และ Optum ถ้าส่วนแบ่งตลาดของ MedSurg หรือ HIS ลดลงต่อเนื่องสองไตรมาส ควรถือเป็นสัญญาณเตือน (10-K, Item 1)

SWOT

มุมมองนักลงทุน (Investor View)

SOLV ซื้อขายที่ราว 12 เท่าของ Adjusted EPS กลางปี 2026 และ 10.5 เท่าของกำไร TTM ซึ่งรวมรายการพิเศษ สองปัจจัยที่จะกำหนดทิศทางคือ FCF ครึ่งปีหลังว่ากลับเป็นบวกตามแนวทางหรือไม่ และรายละเอียดการแยก HIS ถ้า FCF เป็นบวกและการแยกให้มูลค่าตามที่ตลาดคาด กรอบ bull ที่ $108 มีฐานรองรับ ถ้า FCF ยังติดลบต่อเนื่องหรือค่าใช้จ่ายคดีสูงกว่าที่เปิดเผย กรอบ bear ที่ $58 ก็เป็นไปได้

รายการที่ต้องติดตาม

• FCF ไตรมาส 3 และ 4 2026 เทียบกับแนวทาง $200M ถึง $300M
• Accrued legal ใน 10-Q ไตรมาส 3 ว่าเพิ่มต่อหรือทรงตัว
• โครงสร้างการแยก HIS และตัวเลขที่บริษัทเปิดเผยครั้งแรก
• Organic sales growth ของ MedSurg หลังไตรมาส 2 ที่ 8.9%
• การขายหุ้นของ 3M ที่อาจกดดันราคาในระยะสั้น

ข้อมูลที่ยังไม่ได้ตรวจในรอบนี้

• EBITDA ตามนิยามบริษัท และอัตราหนี้สุทธิต่อ EBITDA
• ตัวเลขแยกคดี Bair Hugger, PFAS, respirator และ earplug จาก Note 12
• ตารางการชำระคืนหนี้ระยะยาวจาก Note 9
• ประวัติปันผลก่อนปี 2025 และนโยบายการจ่ายเงินปันผลในอนาคต
• Gross profit รายปีในรูปตัวเลข (ตรวจได้เฉพาะสัดส่วนต้นทุน)
• งบ 10-Q Q2 2026 ที่ตรวจได้เป็นตัวเลขจากส่วนที่ดึงมาได้ ส่วนของ Note 12 ถูกตัดทอนในการดึงข้อมูลรอบนี้