สรุปผู้บริหาร (Executive Summary)
ข้อมูลตลาดปิด 9 ต.ค. 2026 · งบการเงินรวมถึง 30 มิ.ย. 2026 (สอบทานแล้ว) · หน่วยเป็นล้านบาท หากไม่ระบุเป็นอย่างอื่น
บทวิเคราะห์เชิงกลยุทธ์สำหรับผู้บริหารและนักลงทุน
VNG เป็นผู้ผลิต MDF และ Particle Board ที่พึ่งพาอุปสงค์จากต่างประเทศ 82% ของรายได้ปี 2025 ปีที่ผ่านมาปริมาณขาย MDF ลดลง 14% และ Particle Board ลดลง 38% ทำให้กำไรขั้นต้นลดลงราว 50% (MD&A 2025) เข้าสู่ 1H2026 ราคาขายและปริมาณส่งออกยังอ่อนแรง กำไรขั้นต้น 1H26 เหลือ 6.86% เทียบ 12.51% ปีก่อน
ประเด็นสำคัญที่ต้องติดตาม (Key Takeaways)
1) โครงสร้างหนี้เป็นประเด็นหลัก: หนี้สินมีดอกเบี้ยสุทธิ (ไม่รวมลีส) เพิ่มจาก 6,260 ล้านบาท (ธ.ค. 2024) เป็น 8,858 ล้านบาท (มิ.ย. 2026) ขณะที่ EBITDA ลดลง ทำให้อัตราส่วน EBITDA ต่อดอกเบี้ย TTM เหลือ 1.2 เท่า (our calc)
2) ตัวชี้วัดการทำสัญญาเงินกู้: ข้อกำหนดให้ DSCR ของงบรวม ไม่ต่ำกว่า 1.10 เท่า ณ สิ้นปี ตามหมายเหตุ 13 เรายังไม่ทราบนิยาม DSCR ตามสัญญา ดัชนีประมาณของเรา (EBITDA ÷ (ต้นทุนทางการเงิน + เงินต้นถึงกำหนด)) ต่ำกว่า 1.10 เท่าทั้งปี 2025 (0.61) และ TTM (0.46) แต่งบปี 2025 ไม่แสดงการผิดเงื่อนไขหรือการผ่อนผัน จึงยืนยันไม่ได้ (ดูหัวข้อ 6)
3) การขยายกำลังผลิตแบบใช้หนี้: สายผลิต MDF ใหม่ 360,000 ลบ.ม. ลงทุน 1,850 ล้านบาท 2025 รายงานว่าจะเริ่มผลิตไตรมาส 2 ปี 2026 แต่ 2Q26 MD&A ไม่ได้ยืนยันว่าเริ่มผลิตแล้ว
4) ราคาตลาดต่ำกว่ามูลค่าตามบัญชี: P/BV 0.50 เท่า แต่มูลค่าส่วนผู้ถือหุ้นตามตัวคูณ EV/EBITDA ยังขึ้นกับการฟื้นของ EBITDA อย่างมาก (ดูหัวข้อ 13)
กรณีเชิงรุก (Bull Case)
- EBITDA กลับสู่ระดับ 1,589 ล้านบาท (ปี 2024 หักกำไรขายสินทรัพย์ 274.02 ล้านบาท) ตามการฟื้นตัวของราคาและปริมาณส่งออก
- สายผลิต MDF ใหม่ทำงานเต็มกำลังและอัตราการใช้กำลังรักษาระดับ 90% ขึ้นไป
- ที่ 8 เท่าของ EBITDA ส่วนผู้ถือหุ้นได้ประมาณ 1.78 บาทต่อหุ้น และที่ 9 เท่าได้ประมาณ 2.69 บาท (our calc ไม่ใช่ราคาเป้าหมาย)
กรณีฐาน (Base Case)
- EBITDA อยู่ระหว่างระดับปี 2025 (797.5 ล้านบาท) และ TTM (408.8 ล้านบาท) ไปจนถึงประมาณ 1,000 ล้านบาท ตามการฟื้นตัวแบบค่อยเป็นค่อยไป
- ต้องต่ออายุหรือปรับโครงสร้างเงินกู้ระยะสั้นคงค้าง 3,495.6 ล้านบาท และหนี้ระยะยาวที่ถึงกำหนด 552 ล้านบาทใน 12 เดือน
- ที่ 7 เท่าของ EBITDA 1,000 ล้านบาท ส่วนผู้ถือหุ้นติดลบประมาณ −1.51 บาทต่อหุ้น (our calc) ดังนั้นมูลค่าปัจจุบันขึ้นกับการปรับโครงสร้างหนี้มากกว่าผลประกอบการระยะสั้น
กรณีระมัดระวัง (Bear Case)
- EBITDA ยังต่ำกว่า 400 ล้านบาทต่อปี และหากนิยาม DSCR ตามสัญญาให้ผลต่ำกว่า 1.10 เท่า ณ สิ้นปี 2026 ต้องขอผ่อนผันจากธนาคาร
- ส่วนของผู้ถือหุ้นลดลงอีกจากการขาดทุนต่อเนื่อง ลดระยะห่างจากเพดาน D/E 2.50 เท่า (เหลือประมาณ 1,377 ล้านบาท ตามการคำนวณปัจจุบัน ดูหัวข้อ 6)
- มูลค่าส่วนผู้ถือหุ้นที่ 6 เท่าของ EBITDA TTM ติดลบประมาณ −4.13 บาทต่อหุ้น (our calc)
Factsheet ข้อมูลสรุปบริษัท
ข้อมูลตลาดและการจดทะเบียน ณ ปิด 9 ต.ค. 2026 (SET อัปเดต 10 ต.ค. 2026 03:20 น.)
| หัวข้อข้อมูล | รายละเอียด |
|---|---|
| ชื่อบริษัท | บริษัท วนชัย กรุ๊ป จำกัด (มหาชน) / Vanachai Group Public Company Limited (SET: VNG) |
| กลุ่มอุตสาหกรรม / หมวดธุรกิจ | อสังหาริมทรัพย์และก่อสร้าง (Property & Construction) / วัสดุก่อสร้าง (Construction Materials) ตาม SET |
| ก่อตั้ง · เข้าจดทะเบียน SET | ก่อตั้ง 23 ก.พ. 1989 · จดทะเบียน SET 14 ก.ย. 1995 · ราคา IPO 70.00 บาท (พาร์ 10.00 บาท) |
| การเปลี่ยนมูลค่าที่ตราไว้ | จากพาร์ 10.00 บาทเป็น 1.00 บาท มีผล 4 ต.ค. 2002 |
| ทุนชำระแล้ว | 1,735.24 ล้านบาท (1,735,237,480 หุ้น พาร์ 1.00 บาท) |
| ผู้สอบบัญชี | SAMNAK-NGAN A.M.C. CO., LTD. (ชื่อภาษาไทยไม่ได้ปรากฏในแหล่งที่ตรวจ) · งบปี 2025 ความเห็นไม่มีเงื่อนไข มี Other matter เรื่องงบปี 2024 ที่ผู้สอบบัญชีอีกราย (สำนักงานเดียวกัน) ตรวจ · งบ 2Q26 สอบทานแล้วไม่พบประเด็น |
| ประธานกรรมการ | นายสมภพ สหวัฒน์ |
| กรรมการผู้จัดการ | นางสาวภัทรา สหวัฒน์ |
| คะแนน ESG และการต่อต้านทุจริต | SET ESG Rating AAA · ได้รับการรับรอง CAC ตาม SET Factsheet |
| ที่อยู่ | 2/1 ถนนวงศ์สว่าง แขวงวงศ์สว่าง เขตบางซื่อ กรุงเทพฯ 10800 · www.vanachai.com |
ลักษณะธุรกิจ (Business Overview)
VNG ประกอบธุรกิจผลิตและจำหน่ายแผ่นไม้ (wood panel) ทดแทนไม้ธรรมชาติ ได้แก่ MDF Board และ Particle Board เป็นหลัก และผลิตภัณฑ์ต่อยอดอย่างเมลามีนลามิเนตบน MDF และ Particle Board พื้นลามิเนต ประตู (Doorskin) และ OSB วัตถุดิบหลักคือไม้ยางพาราจากสวนในภาคตะวันออกและภาคใต้ ผลิตภัณฑ์ส่วนใหญ่ผลิตตามคำสั่งซื้อและสต็อกประมาณ 1 เดือน
โรงงานและกำลังผลิต
| โรงงาน (บริษัท) | ที่ตั้ง | ผลิตภัณฑ์ | กำลังผลิตต่อปี |
|---|---|---|---|
| วนชัย กรุ๊ป (ชลบุรี) | อ.บ้านบึง จ.ชลบุรี | MDF Board 210,000 ลบ.ม. · Doorskin 3.6 ล้านแผ่น · Wood surface 114,000 ลบ.ม. | ตามตาราง 56-1 |
| วนชัย กรุ๊ป (สระบุรี) | อ.แก่งคอย จ.สระบุรี | MDF Board 90,000 ลบ.ม. · Particleboard 240,000 ลบ.ม. · พื้นลามิเนต 10.49 ล้าน ตร.ม. · Wood surface 104,000 ลบ.ม. · กระดาษอิมเพรก 65.4 ล้าน ตร.ม. | ตามตาราง 56-1 |
| Vanachai Panel Industries (สุราษฎร์ธานี) | อ.เวียงสระ จ.สุราษฎร์ธานี | Particleboard 450,000 ลบ.ม. · MDF 1,020,000 ลบ.ม. · Wood surface 198,000 ลบ.ม. · OSB 210,000 ลบ.ม. | ตามตาราง 56-1 |
| Vanachai Chemical Industries (ระยอง) | ต.มาบตาพุด จ.ระยอง | กาว Urea formaldehyde | 146,000 ตัน |
| PV Wood (ชลบุรี และปทุมธานี) | ชลบุรี / ปทุมธานี | Veneer on Board | 42.60 ล้าน ตร.ฟุต |
รายได้ตามผลิตภัณฑ์และภูมิภาค
| สัดส่วนรายได้ (%) | 2023 | 2024 | 2025 |
|---|---|---|---|
| MDF Board | 66.06 | 64.56 | 67.70 |
| Particleboard | 17.08 | 18.40 | 12.90 |
| Wood surface | 7.82 | 8.77 | 11.21 |
| Laminated Flooring | 3.85 | 2.91 | 2.74 |
| OSB | 2.28 | 1.91 | 2.06 |
| Door skin | 1.56 | 1.63 | 1.26 |
| อื่นๆ | 1.34 | 1.82 | 2.12 |
| ต่างประเทศ | 83.89 | 83.49 | 82.32 |
| ในประเทศ | 16.11 | 16.51 | 17.68 |
ตลาดและคู่แข่ง
ตลาด MDF หลักต่างประเทศ ได้แก่ สหรัฐอาหรับเอมิเรตส์ ซาอุดีอาระเบีย เวียดนาม อียิปต์ อิสราเอล และเกาหลีใต้ ตลาดรองได้แก่ อินเดีย ไต้หวัน คูเวต กาตาร์ และมาเลเซีย Particle Board ตลาดหลักได้แก่ เวียดนาม เกาหลีใต้ อิสราเอล มาเลเซีย อินเดีย เลบานอน และไต้หวัน ส่วนในประเทศขายผ่านร้านวัสดุก่อสร้างและลูกค้าผู้ผลิตเฟอร์นิเจอร์ การจัดจำหน่ายผ่าน Woodtek International บริษัทย่อยที่ได้รับค่าคอมมิชชัน 0.40% ของยอดขาย
ปี 2025 มีผู้ผลิต MDF ในไทย 12 ราย กำลังผลิตรวม 4.77 ล้าน ลบ.ม. (กลุ่ม VNG ส่วนแบ่ง 27.04%) และผู้ผลิต Particle Board 10 ราย กำลังผลิตรวม 4.38 ล้าน ลบ.ม. (ส่วนแบ่ง 15.75%) อัตราการใช้กำลังปี 2025 อยู่ที่ MDF 96.99% และ Particle Board 61.38% (56-1 หน้า 25–26)
วัตถุดิบ พลังงาน และบริษัทย่อย
วัตถุดิบหลักคือไม้ยางพาราและเศษไม้ ซึ่งซื้อจากสวนยางในระยอง จันทบุรี และตราด ส่วนสุราษฎร์ธานีซื้อจากภาคใต้ บริษัทซื้อกาวจาก Vanachai Chemical เป็นหลักและซื้อจากผู้ผลิตอื่นเมื่อจำเป็น เมทานอลนำเข้าจากบาห์เรนและมาเลเซีย ยูเรียนำเข้าจากกาตาร์ผ่านผู้ค้าในสิงคโปร์ พลังงานมาจากโรงไฟฟ้าชีวมวล 9.9 MW (Vanachai Energy) และโซลาร์รูฟท็อปรวม 16.82 MWp บริษัทย่อยสำคัญได้แก่ Vanachai Panel Industries (ผลิต) Vanachai Chemical (กาว) Woodtek International (การตลาดและจัดจำหน่าย) และ Vanachai Woodsmith (ร้านค้าปลีกและช่องทางลูกค้าทั่วไป)
ผลประกอบการทางการเงิน (Financial Performance)
งบรวม ปีบัญชี 2023–2025 และงวด 6 เดือนสิ้นสุด 30 มิ.ย. 2026 · EBITDA ตามนิยาม SET (กำไรก่อนภาษี + ต้นทุนทางการเงิน + ค่าเสื่อมและค่าตัดจำหน่าย)
ปี 2024 ดูดีกว่าความเป็นจริง เพราะรวมกำไรจากการขายสินทรัพย์ 274.02 ล้านบาท ปี 2025 รายได้ลดลง 16.5% และขาดทุนสุทธิ 601.72 ล้านบาท ขณะที่ 1H2026 รายได้ลดลงต่อเนื่องอีก 16.7% และขาดทุน 395.04 ล้านบาท
| รายการ (ล้านบาท ยกเว้นที่ระบุ) | FY2023 | FY2024 | FY2025 | 1H2025 | 1H2026 | TTM มิ.ย. 2026 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| รายได้จากการขาย | 14,148.19 | 13,539.67 | 11,299.81 | 5,929.16 | 4,938.84 | 10,309.49 |
| ต้นทุนขาย | 11,822.25 | 11,695.40 | 10,369.65 | 5,187.65 | 4,600.16 | 9,782.16 |
| กำไรขั้นต้น (%) | 16.43* | 13.62 | 8.23 | 12.51 | 6.86 | 5.12 |
| กำไรจากการดำเนินงาน (EBIT) | 536.25 | 752.99 | −253.63 | 140.14 | −243.11 | −636.88 |
| ต้นทุนทางการเงิน | n/a | 443.10 | 374.10 | 192.78 | 161.14 | 342.46 |
| ค่าเสื่อมและค่าตัดจำหน่าย | 1,158.68 | 1,110.10 | 1,051.17 | 524.42 | 518.88 | 1,045.63 |
| EBITDA (SET) | 1,694.93 | 1,863.09 | 797.54 | 664.56 | 275.77 | 408.75 |
| กำไรสุทธิส่วนบริษัทใหญ่ | 26.66 | 230.20 | −601.72 | −62.65 | −395.04 | −934.11 |
| กำไรต่อหุ้น (บาท) | 0.02 | 0.13 | −0.35 | −0.04 | −0.23 | n/a |
นิยามที่ใช้ในรายงาน
EBITDA ของ SET มีกำไรขายสินทรัพย์ที่ไม่เกิดซ้ำ จึงใช้ EBITDA ปี 2024 หักกำไรส่วนนี้ที่ 1,589.07 ล้านบาท (our calc) สำหรับการเปรียบเทียบการเติบโต · กำไรขายสินทรัพย์ปี 2025 มีจำนวนน้อย (1.81 ล้านบาท)
ไตรมาส 2/2026 และผลกระทบจากการขาย
2Q26 รายได้ 2,401.47 ล้านบาท ลดลง 15% YoY ส่งออกลดลงราว 20% จากสงครามในตะวันออกกลางที่กระทบปริมาณสั่งซื้อและค่าขนส่ง ต้นทุนขายลดลง 12% ตามปริมาณส่งออก แต่กำไรขั้นต้นลดลง 35% เหลือ 215.21 ล้านบาท ขาดทุนสุทธิ 2Q26 อยู่ที่ 155.81 ล้านบาท (1Q26 ขาดทุน 239.23 ล้านบาท, our calc)
ค่าใช้จ่ายทางการเงินและอัตราภาษี
ค่าใช้จ่ายทางการเงิน 2Q26 อยู่ที่ 79.73 ล้านบาท ลดลงจาก 95.33 ล้านบาท แต่ยังสูงกว่ากำไรจากการดำเนินงานที่ติดลบ ผลขาดทุนก่อนภาษี 153.00 ล้านบาท ถูกลดลงด้วยรายได้ภาษี 4.94 ล้านบาท (งบ 2Q26) ไม่มีข้อมูลเพียงพอในงบที่ตรวจเพื่อแยกผลกระทบของอัตราภาษีในไตรมาสนี้ (n/a)
งบแสดงสถานะการเงิน (Balance Sheet)
ยอดรวมของบริษัทและบริษัทย่อย ณ สิ้นปี 2023–2025 และ 30 มิ.ย. 2026 · หน่วยล้านบาท
| รายการ | ธ.ค. 2023 | ธ.ค. 2024 | ธ.ค. 2025 | มิ.ย. 2026 |
|---|---|---|---|---|
| เงินสดและรายการเทียบเท่า | 635.1 | 1,243.5 | 588.8 | 451.9 |
| ลูกหนี้การค้าและอื่นๆ | 980.7 | 1,058.3 | 1,206.2 | 815.6 |
| สินค้าคงเหลือ | 2,901.6 | 2,615.5 | 2,545.1 | 3,029.6 |
| สินทรัพย์หมุนเวียนรวม | 5,836.0 | 5,835.7 | 5,331.1 | 5,221.2 |
| ที่ดิน อาคาร และเครื่องจักร (สุทธิ) | 12,030.9 | 11,118.6 | 12,129.0 | 12,487.1 |
| สินทรัพย์รวม | 18,568.1 | 17,995.5 | 18,438.8 | 18,708.4 |
| เงินกู้ยืมระยะสั้นจากสถาบันการเงิน | 2,742.3 | 2,470.3 | 3,429.6 | 3,495.6 |
| เงินกู้ระยะยาวที่ถึงกำหนดภายใน 1 ปี | 1,026.1 | 1,165.7 | 941.2 | 552.0 |
| เงินกู้ระยะยาวสุทธิ (ไม่รวมส่วนที่ถึงกำหนด) | n/a | 3,867.6 | 4,376.1 | 5,262.8 |
| หนี้สินรวม | 11,233.6 | 10,550.3 | 11,713.2 | 12,379.6 |
| ส่วนของผู้ถือหุ้นของบริษัทใหญ่ | 7,248.6 | 7,357.4 | 6,661.5 | 6,266.5 |
| ส่วนของผู้ถือหุ้นรวม (รวม NCI) | 7,334.5 | 7,445.2 | 6,725.6 | 6,328.8 |
ข้อสังเกตจากงบ
1) ที่ดิน อาคาร และเครื่องจักรเพิ่มขึ้น 1,514 ล้านบาทใน 1H2026 (งบ 2Q26) จากการลงทุนสายผลิต MDF ใหม่ 2) ดอกเบี้ยที่รับรู้เป็นต้นทุนสินทรัพย์ (ดอกเบี้ยทุนที่ทำให้ทรัพย์สินเกิดขึ้น) 48.49 ล้านบาทใน 1H2026 ทำให้ต้นทุนทางการเงินที่แสดงในกำไรขาดทุนต่ำกว่าภาระดอกเบี้ยจริง 3) ใน MD&A 2025 ยอดเงินสดปลายปีในตารางกระแสเงินสดระบุ 1,243.49 ล้านบาท ซึ่งเป็นยอดปี 2024 ยอดที่ถูกต้องคือ 588.79 ล้านบาทตามงบ จึงไม่ใช้ค่าในตารางนั้น
หนี้สินและเลเวอเรจ (Leverage)
หนี้สินมีดอกเบี้ยรวมลีส ณ 30 มิ.ย. 2026 อยู่ที่ 10,015.6 ล้านบาท เพิ่มจาก 9,490.3 ล้านบาท ณ 31 ธ.ค. 2025 โดยเพิ่มขึ้นจากการกู้เพื่อลงทุนสายผลิตใหม่
| ตัวชี้วัด | ธ.ค. 2024 | ธ.ค. 2025 | มิ.ย. 2026 | หมายเหตุ |
|---|---|---|---|---|
| หนี้สินมีดอกเบี้ย ไม่รวมลีส (ล้านบาท) | 7,503.5 | 8,746.9 | 9,310.3 | เงินกู้สั้น + ระยะยาวถึงกำหนด + ระยะยาว |
| ลีสการเงิน (ล้านบาท) | 785.7 | 743.4 | 705.3 | รวมส่วนหมุนเวียนและไม่หมุนเวียน |
| เงินสดรวม (ล้านบาท) | 1,243.5 | 588.8 | 451.9 | |
| IB Debt ÷ ส่วนของผู้ถือหุ้นรวม (เท่า) | 1.01 | 1.30 | 1.47 | our calc |
| Net IB Debt ÷ ส่วนของผู้ถือหุ้นรวม (เท่า) | 0.84 | 1.21 | 1.40 | our calc |
| D/E ตาม MD&A (หนี้สินรวม ÷ ส่วนของผู้ถือหุ้นรวม) | 1.42 | 1.74 | 1.96 | MD&A |
| Net IB Debt ÷ EBITDA (เท่า) | 3.9 (หักกำไรขาย) | 10.2 | 21.7 (TTM) | our calc |
| EBITDA ÷ ต้นทุนทางการเงิน (เท่า) | 4.2 | 2.1 | 1.2 (TTM) | our calc |
เงื่อนไขทางการเงิน (Covenant) ในหมายเหตุ 13
| รายการ | เงื่อนไข | สถานะที่ตรวจได้ |
|---|---|---|
| DSCR งบรวม | ไม่ต่ำกว่า 1.10 เท่า ณ สิ้นปี | ไม่มีนิยามในเอกสาร · ดัชนีประมาณของเรา: ปี 2024 1.16 · ปี 2025 0.61 · TTM 0.46 (เทียบกับ 1.10) · งบปี 2025 ไม่แสดงการผิดเงื่อนไขหรือการผ่อนผัน จึงยืนยันไม่ได้ |
| DSCR งบเฉพาะบริษัท | ไม่ต่ำกว่า 1.25 เท่า | n/a |
| D/E | ไม่เกิน 2.50 เท่า (ข้อความในหมายเหตุระบุช่วงไว้ไม่ชัดเจน) | 1.96 เท่า (MD&A) |
| การชำระหนี้ | ห้ามผิดนัดชำระหนี้ระหว่างกัน ยกเว้นยอดไม่เกิน 5 ล้านบาท | ไม่พบการผิดนัดในหมายเหตุที่อ่าน |
| การประกันการกู้ | จดทะเบียนที่ดิน อาคาร เครื่องจักรเป็นหลักประกัน และบริษัทต้องถือหุ้นบริษัทย่อย 99.99% จนกว่าจะชำระครบ | ตามหมายเหตุ 11 และ 13 |
ระยะห่างจากเพดาน D/E (our calc)
ส่วนของผู้ถือหุ้นรวม 6,328.8 ล้านบาท หักด้วย หนี้สินรวม 12,379.6 ÷ 2.5 = 4,951.8 ล้านบาท เหลือระยะห่าง 1,377 ล้านบาท ถ้าขาดทุนเท่ากับ 1H2026 (ประมาณ 790 ล้านบาทต่อปี) และหนี้สินคงที่ ระยะห่างนี้หมดในราว 1.7 ปี (ฐานงบรวม) งบเฉพาะบริษัท D/E อยู่ที่ราว 0.85 เท่า (6,011.3 ÷ 7,040.2, our calc) ซึ่งต่ำกว่าเพดานมาก จึงยังไม่ทราบว่าสัญญาใช้ฐานใด
วงเงินและสภาพคล่อง (หมายเหตุ 11, 13, 18.1)
| วงเงินของกลุ่ม ณ 30 มิ.ย. 2026 | วงเงินรวม (ล้านบาท) | ใช้ไปแล้ว | คงเหลือ |
|---|---|---|---|
| เงินกู้ระยะสั้น | 4,080.0 | 2,991.0 | 1,089.0 |
| เงินกู้ระยะยาว | 5,150.0 | 3,287.4 | 1,862.6 |
กระแสเงินสด 1H2026
เงินสดจากการดำเนินงาน 359.0 ล้านบาท ใช้ไปในกิจกรรมลงทุน 853.3 ล้านบาท (ซื้อที่ดิน อาคาร เครื่องจักร 775.2 ล้านบาท) ได้รับจากกิจกรรมการเงิน 357.4 ล้านบาท ทำให้เงินสดลดลง 136.9 ล้านบาท กระแสเงินสดหลังลงทุนสุทธิ (CFO + กิจกรรมลงทุน) ติดลบ 494.3 ล้านบาท (our calc)
สัดส่วนธุรกิจ (Segments)
VNG รายงานผลประกอบการเป็นส่วนงานเดียวของการผลิตและจำหน่ายแผ่นไม้ โดยแยกตามภูมิศาสตร์ (ในประเทศและต่างประเทศ) และตามประเภทผลิตภัณฑ์
| ผลิตภัณฑ์ (2025) | รายได้ (ล้านบาท) | สัดส่วน (%) |
|---|---|---|
| MDF Board | 7,650.4 | 67.70 |
| Particleboard | 1,457.6 | 12.90 |
| Wood surface | 1,266.7 | 11.21 |
| Laminated Flooring | 310.2 | 2.74 |
| OSB | 233.3 | 2.06 |
| Door skin | 142.4 | 1.26 |
| อื่นๆ | 239.2 | 2.12 |
| รวม | 11,299.8 | 100.00 |
ส่วนงานตามภูมิศาสตร์
ในประเทศ 17.68% (1,997.4 ล้านบาท) และต่างประเทศ 82.32% (9,302.4 ล้านบาท) ของรายได้ 2025 (56-1 หน้า 2) ตัวเลขส่วนงานในหมายเหตุ 17 ของงบ 2Q26 อ่านจากไฟล์ที่แปลงแล้วไม่ครบ จึงไม่ได้ใช้
ประวัติปันผล (Dividend History)
นโยบายจ่ายปันผลไม่น้อยกว่า 40% ของกำไรสุทธิหลังหักภาษีและสำรองตามกฎหมาย รวมถึงขาดทุนสะสมยกมา (ถ้ามี) และมีเงื่อนไขเพิ่มเติม ปี 2025 ไม่จ่ายปันผล โดยบริษัทประกาศไม่จ่ายปันผลและเรียกประชุมสามัญ 2026
| ปีผลประกอบการ | DPS (บาท) | วันจ่าย | ประเภท |
|---|---|---|---|
| 2021 (รวม 1H และ 2H) | 0.40 | 9 ก.ย. 2021 (0.10) และ 17 พ.ค. 2022 (0.30) | เงินสด |
| 2022 (รวม 1H และ 2H) | 0.20 | 2 ก.ย. 2022 (0.10) และ 17 พ.ค. 2023 (0.10) | เงินสด |
| 2023 | 0.02 | 17 พ.ค. 2024 | เงินสด |
| 2024 (รวม 1H และ 2H) | 0.10 | 5 ก.ย. 2024 (0.05) และ 16 พ.ค. 2025 (0.05) | เงินสด |
| 2025 | 0.00 | ไม่จ่าย | n/a |
อัตราผลตอบแทนปันผลตามฐานของ SET
SET แสดงอัตราผลตอบแทนปี 2024 เท่ากับ 0.65% (ปันผลปี 2023 ÷ ราคาปี 2024) และปี 2025 เท่ากับ 5.68% (ปันผลปี 2024 ÷ ราคาปี 2025) TTM ที่จ่ายจริงในงวดนี้เป็นศูนย์ ดังนั้นตัวเลขปันผลในการ์ดด้านบนใช้ 0% (our calc) · ตัวเลข payout ปี 2024 ของ SET (0.22) ไม่ตรงกับการคำนวณ 0.10 ÷ 0.13 = 77% (our calc) จึงไม่ใช้ค่าของ SET
เปรียบเทียบเพื่อน (Peer Comparison)
ไม่พบบริษัทจดทะเบียนในไทยที่ผลิต MDF และ Particle Board เป็นหลักเหมือนกัน จึงเลือกเพื่อนจากหมวด Construction Materials ตาม SET และช่องทางการขาย ได้แก่ DRT (กระเบื้องหลังคา แผ่นบอร์ด และฝ้า) SCCC (ซีเมนต์และคอนกรีต ใช้เป็นตัวอ้างอิงขนาด) และ DOHOME (ค้าปลีกและค่าส่งวัสดุก่อสร้าง ช่องทางร้านวัสดุเหมือนกัน)
| บริษัท | ราคา (บาท) | มูลค่าตลาด (ล้านบาท) | P/E (เท่า) | P/BV (เท่า) | ธุรกิจ |
|---|---|---|---|---|---|
| VNG | 1.82 | 3,158.13 | n/a (ขาดทุน) | 0.50 | แผ่นไม้ MDF และ Particle Board |
| DRT | 5.35 | 4,574.43 | 11.00 | 1.78 | กระเบื้องหลังคา แผ่นบอร์ด ฝ้า |
| SCCC | 151.50 | 45,147.00 | 10.90 | 1.35 | ซีเมนต์ คอนกรีต (ตัวอ้างอิงขนาด) |
| DOHOME | 3.50 | 12,315.12 | 16.31 | 0.88 | ค้าปลีกและค่าส่งวัสดุก่อสร้าง |
ข้อจำกัดของการเปรียบเทียบ
P/E ของ VNG ไม่มีค่าเพราะขาดทุน TTM ทำให้ไม่มีตัวคูณกำไรที่ใช้เทียบได้โดยตรง การเปรียบเทียบด้วย P/BV ซึ่งต่ำที่สุดในกลุ่ม (0.50 เท่า) สะท้อนความกังวลเรื่องหนี้และผลตอบแทนต่อส่วนผู้ถือหุ้นที่ติดลบ ไม่ได้หมายความว่าถูก
มุมมองอนาคต (Outlook)
บริษัทไม่ได้เผยแพร่เป้าหมายผลประกอบการปี 2026 ในเอกสารที่ตรวจ (n/a) ด้านการลงทุนและเหตุการณ์ที่กำหนดเวลาได้มีดังนี้
| กำหนดเวลา | เหตุการณ์ | สถานะจากเอกสาร |
|---|---|---|
| ไตรมาส 2 ปี 2026 | สายผลิต MDF ใหม่ 360,000 ลบ.ม. ที่ชลบุรี (ลงทุน 1,850 ล้านบาท) | แผนตาม 56-1 หน้า 14 · ยังไม่มีการยืนยันใน 2Q26 MD&A |
| มีนาคม–พฤษภาคม 2026 | ปรับตารางชำระเงินกู้หลายรายการ | ตามหมายเหตุ 13 งบ 2Q26 |
| เดือนสิงหาคม 2026 | งบ 2Q26 สอบทานแล้ว | เสร็จสิ้น |
| เดือนพฤศจิกายน 2026 | งบ 3Q26 (คาดการณ์ตามรอบการยื่น) | ยังไม่ออก |
| 31 ธันวาคม 2026 | สิ้นปี ตรวจ DSCR ของงบรวม (ไม่น้อยกว่า 1.10 เท่า) | สถานะตามนิยามสัญญายังไม่ทราบ (หมายเหตุ 13) |
| ทยอยจ่ายตามสัญญา | ภาระซื้อสินทรัพย์ที่ยังไม่จ่าย 367.1 ล้านบาท | ตามหมายเหตุ 18.2 |
| เดือนกันยายน 2026 | ประกาศวาระ AGM 2027 และการเสนอชื่อกรรมการ | ประกาศแล้วตาม SET News |
ไม่พบในแหล่งที่ตรวจ (n/a)
เป้าหมายรายได้หรือกำไรปี 2026 ของบริษัท, ราคาและปริมาณวัตถุดิบรายไตรมาส, ยืนยันวันเริ่มผลิตสายใหม่, นิยาม DSCR ตามสัญญา, และสัดส่วนหนี้ที่ครบกำหนดแต่ละปี (หมายเหตุ 13 มีตารางรายสัญญาแต่ไม่ได้สรุปรวมทั้งหมด)
ปัจจัยที่จะชี้ทิศทางต่อไป
- ราคาส่งออก MDF ไปตะวันออกกลาง ซึ่งเป็นตลาดหลักและเจอค่าขนส่งสูงขึ้นจากสงคราม
- อัตราการใช้กำลังของสายใหม่ ซึ่งจะเพิ่มกำลังผลิต MDF ราว 28% ของกำลังผลิตเดิม 1.29 ล้าน ลบ.ม. (our calc)
- การรักษาอัตรา IB D/E ไม่ให้เกินกว่านี้ และการชำระต้นเงินกู้ที่ถึงกำหนดภายใน 12 เดือน (552 ล้านบาท)
- ค่าเงินบาท: สินทรัพย์เป็นดอลลาร์ 11.66 ล้านดอลลาร์ และหนี้สินเป็นดอลลาร์ 9.59 ล้านดอลลาร์ ณ 30 มิ.ย. 2026 (หมายเหตุ 19) ความเสี่ยงสุทธิเล็กแต่ค่าเงินที่แข็งขึ้นกดราคาขายเป็นดอลลาร์
ปัจจัยเสี่ยง (Risk Factors)
ลำดับความรุนแรงเป็นการประเมินของผู้จัดทำจากงบและ 56-1 ไม่ใช่ตัวเลขจากบริษัท แต่ละหัวข้อมีตัวบ่งชี้ที่สังเกตได้ในรายงานครั้งถัดไป
| ลำดับ | หมวดความเสี่ยง | สิ่งที่เกิดขึ้น | ตัวบ่งชี้ที่ควรติดตาม |
|---|---|---|---|
| 1 | สภาพคล่องและการปรับโครงสร้างหนี้ | หนี้สินมีดอกเบี้ยสุทธิ 8,858 ล้านบาท กับ EBITDA TTM 409 ล้านบาท · ต้นทุนทางการเงิน 342 ล้านบาท · ลูกหนี้ที่ถึงกำหนดใน 12 เดือน 552 ล้านบาท | การต่อวงเงินระยะสั้นและการปรับตารางชำระเงินกู้เพิ่มเติม · วงเงินคงเหลือ 1,089 ล้านบาทในวงเงินระยะสั้น |
| 2 | Covenant และเพดาน D/E | DSCR งบรวมต้องไม่ต่ำกว่า 1.10 ณ สิ้นปี 2026 · D/E 1.96 เท่า เทียบเพดาน 2.50 เท่า | ผลสิ้นปี 2026 และความเห็นผู้สอบบัญชีในงบปี 2026 · การขอผ่อนผันจากธนาคาร |
| 3 | อุปสงค์และการส่งออก | รายได้ 1H26 ลดลง 16.7% · ส่งออกลดลงราว 20% ใน 2Q26 จากสงครามตะวันออกกลาง | ปริมาณขาย MDF และราคาขายต่อ ลบ.ม. ใน 3Q26 |
| 4 | ความเสี่ยงการลงทุนขยายกำลังผลิต | สายใหม่ 1,850 ล้านบาท ใช้เงินกู้ · ความเสี่ยงการเริ่มผลิตช้าหรืออัตราการใช้กำลังต่ำ | วันเริ่มผลิตจริง อัตราการใช้กำลัง และเงินลงทุนที่ยังไม่จ่ายตามสัญญา 367 ล้านบาท |
| 5 | สินค้าคงเหลือและค่าเผื่อ | สินค้าคงเหลือ 3,029.6 ล้านบาท (มิ.ย. 2026) สูงกว่า 2,545.1 ล้านบาท (ธ.ค. 2025) · ค่าเผื่อการลดมูลค่าสินค้า 102.81 ล้านบาท ณ 31 ธ.ค. 2025 เป็นประเด็นสำคัญของผู้สอบบัญชี (KAM) | ค่าเผื่อสินค้าและการขายสินค้าในราคาต่ำกว่าต้นทุน |
| 6 | วัตถุดิบ พลังงาน และค่าเงิน | ไม้ยางพารา กาว และเมทานอล/ยูเรียนำเข้า · ค่าเงินบาทแข็งกดราคาขายดอลลาร์ | ราคาไม้ยางพาราในภาคตะวันออก · ราคาเมทานอล และอัตราแลกเปลี่ยน |
| 7 | การกระจุกตัวของผู้ถือหุ้นและรายการระหว่างกัน | ผู้ถือหุ้นรายใหญ่ถือ 55.86% · ประกาศรายการเกี่ยวโยงหลายรายการใน SET News ต้นปี 2026 (ยังไม่ได้ตรวจทีละรายการ) | รายการเกี่ยวโยงและค่าคอมมิชชัน Woodtek 0.40% |
SWOT
จุดแข็ง จุดอ่อน โอกาส และอุปสรรค ที่สนับสนุนด้วยตัวเลขในรายงาน
Strengths (จุดแข็ง)
- ผู้ผลิต MDF ในไทยที่มีกำลังผลิต 1.29 ล้าน ลบ.ม. (ส่วนแบ่ง 27.04%) และอัตราการใช้กำลัง MDF 96.99% ปี 2025
- ห่วงโซ่ผลิตครบ มีบริษัทย่อยผลิตกาวและพลังงานชีวมวลเอง และมีโซลาร์รูฟท็อป 16.82 MWp
- ตลาดส่งออกกระจายหลายประเทศ เช่น UAE, ซาอุฯ, เวียดนาม, อียิปต์ และเกาหลีใต้
- ได้รับการรับรองมาตรฐาน ISO 9001:2015 และ SET ESG Rating AAA
Weaknesses (จุดอ่อน)
- EBITDA TTM 409 ล้านบาท ไม่พอรองรับดอกเบี้ยและภาระหนี้ 9,310 ล้านบาท (Net IB Debt ÷ EBITDA 21.7 เท่า)
- กำไรขั้นต้น 1H26 เหลือ 6.86% และขาดทุนสุทธิทั้งปี 2025 และ 1H2026
- อัตราการใช้กำลัง Particleboard เพียง 61.38% ปี 2025 ทำให้ต้นทุนต่อหน่วยสูง
- ลูกค้าต่างประเทศ 82% ของรายได้ ทำให้กระทบมากจากอุปสงค์และค่าขนส่งระหว่างประเทศ
Opportunities (โอกาส)
- สายผลิต MDF ใหม่ 360,000 ลบ.ม. เพิ่มกำลังผลิตได้ราว 28% หากอุปสงค์ฟื้น
- การฟื้นของราคาส่งออก MDF ไปยังตลาดหลักเมื่อสงครามคลี่คลาย
- ช่องทางจัดจำหน่ายในประเทศผ่าน Woodtek และ Woodsmith ที่มีบริษัทย่อยดูแลการตลาด
- ลดต้นทุนพลังงานด้วยชีวมวลและโซลาร์ที่ติดตั้งแล้ว
Threats (อุปสรรค)
- ความเสี่ยงต่อการปรับโครงสร้างหนี้หรือไม่ได้รับการต่ออายุวงเงิน เพราะ DSCR และ D/E อยู่ใกล้เพดาน
- สงครามตะวันออกกลางและค่าขนส่งที่เพิ่มขึ้นกระทบปริมาณและราคาส่งออก
- ผู้ผลิตในประเทศที่กำลังผลิตใหญ่กว่าอาจแย่งส่วนแบ่งตลาดในช่วงอุปสงค์ต่ำ
- ค่าเงินบาทแข็งขึ้นกดราคาขายดอลลาร์ และกระทบรายได้ส่งออกเป็นบาท
มุมมองนักลงทุน (Investor View)
สามสถานการณ์ วิธีคำนวณ และสิ่งที่ต้องติดตาม · ไม่ใช่ราคาเป้าหมาย เพราะไม่มีบทวิเคราะห์โบรกเกอร์และการคาดการณ์ที่ยืนยันได้ · ไม่ใช่คำแนะนำในการลงทุน
ไม่พบราคาเป้าหมายจากโบรกเกอร์ในหน้า IAA Consensus ของ Settrade ณ 10 ต.ค. 2026 (ช่องราคาเป้าหมายและจำนวนโบรกเกอร์แสดงเป็น “-”) ดังนั้นการประเมินนี้ใช้การทดสอบความไวของตัวคูณ EV/EBITDA เท่านั้น
| รายการ (ล้านบาท) | ค่า | แหล่งข้อมูล / สมมติฐาน |
|---|---|---|
| หนี้สินมีดอกเบี้ยรวมลีส (มิ.ย. 2026) | 10,015.6 | งบ 2Q26 หมายเหตุ 11, 13, 14 |
| เงินสดและรายการเทียบเท่า | (451.9) | งบ 2Q26 |
| ส่วนได้เสียที่ไม่มีอำนาจควบคุม (NCI) | 62.3 | งบ 2Q26 |
| รวมหนี้สุทธิและ NCI (ฐานการประเมิน) | 9,626.0 | our calc ตรงกับ EV ของ SET |
| จำนวนหุ้น | 1,735.24 ล้านหุ้น | SET Factsheet |
| สถานการณ์ | EBITDA (ล้านบาท) | ตัวคูณ (เท่า) | มูลค่าส่วนผู้ถือหุ้นต่อหุ้น (บาท) | เทียบราคา 1.82 บาท |
|---|---|---|---|---|
| Bull: ระดับปี 2024 หักกำไรขาย | 1,589.1 | 8 | +1.78 | ใกล้ราคาตลาด |
| Bull: ระดับปี 2024 หักกำไรขาย (ตัวคูณสูง) | 1,589.1 | 9 | +2.69 | สูงกว่าราคาตลาด |
| Base: ระดับกลาง | 1,000.0 | 7 | −1.51 | ส่วนผู้ถือหุ้นติดลบ |
| Base: ระดับปี 2025 | 797.5 | 8 | −1.87 | ส่วนผู้ถือหุ้นติดลบ |
| Bear: TTM มิ.ย. 2026 | 408.8 | 6 | −4.13 | ส่วนผู้ถือหุ้นติดลบมาก |
สิ่งที่ต้องติดตามในรายงานรอบถัดไป
- งบ 3Q26 (คาดการณ์ราว พ.ย. 2026): EBITDA ไตรมาส 3 และยอดหนี้ระยะสั้น
- วันเริ่มผลิตจริงของสาย MDF ใหม่ที่ชลบุรี และอัตราการใช้กำลังรวม
- ผลสิ้นปี 2026 ของ DSCR ตามสัญญา และความเห็นของผู้สอบบัญชีในงบปี 2026
- การต่ออายุหรือปรับตารางชำระเงินกู้ระยะสั้นคงค้าง 3,495.6 ล้านบาท
- มูลค่าสินค้าคงเหลือและค่าเผื่อการลดมูลค่าเทียบกับราคาขายจริงในไตรมาสถัดไป
สรุปของผู้จัดทำ
ราคา 1.82 บาทต่ำกว่ามูลค่าตามบัญชีที่ 3.61 บาทต่อหุ้น แต่ส่วนของผู้ถือหุ้นยังขึ้นกับการฟื้นของ EBITDA เท่านั้น จากการทดสอบความไวหนี้สุทธิและ NCI ที่ 9,626 ล้านบาทใหญ่กว่ามูลค่าตลาด 3,158 ล้านบาทมาก ดังนั้นการลงทุนต้องพิจารณาความเสี่ยงการปรับโครงสร้างหนี้ควบคู่กับเงื่อนไขการฟื้นตัวของราคาและปริมาณส่งออก