วิเคราะห์หุ้น SPA — บริษัท สยาม เวลเนส กรุ๊ป จำกัด (มหาชน)

1. สรุปผู้บริหาร (Executive Summary)

ประเด็นสำคัญ (Key Takeaways)

• การเติบโตของรายได้กลับมาแล้ว แต่กำไรยังไม่ตามทัน: รายได้ 1H2026 โต +22.6% จากการเปิดสาขาใหม่และการกลับมาของนักท่องเที่ยว แต่อัตรากำไรขั้นต้นลดลงจาก 26.9% เป็น 25.0% เพราะค่าเช่า ค่าเสื่อม และค่าใช้จ่ายบุคลากรของสาขาที่เพิ่งเปิด กำไรสุทธิจึงโตเพียง +9.2% (MD&A 2Q26)
• กำไรปี 2025 ยังต่ำกว่าช่วงก่อน: กำไรสุทธิ FY2025 ฿188.70 ล้าน ลดลง -39.0% จากปี 2024 (฿309.14 ล้าน) และ -43% จากปี 2023 ที่มีรายการภาษีเงินได้ดึงกลับ ฿55 ล้าน ปัจจัยหลักคือจำนวนนักท่องเที่ยวจีนลดลงและต้นทุนคงที่ของสาขาใหม่ (MD&A FY2025)
• ฐานะการเงินเป็นประเด็นที่ต้องติดตามมากขึ้น: หนี้สินที่มีดอกเบี้ยรวมลีสซิ่งเพิ่มจาก ฿707 ล้าน (ปี 2024) เป็น ฿1,112 ล้าน (มิ.ย. 2026) เงินกู้ระยะยาวจากสถาบันการเงินเพิ่มเป็น ฿308.5 ล้านหลังเบิกเพิ่ม ฿100 ล้านในงวด 1H2026 Net debt/EBITDA อยู่ที่ 1.60 เท่า
• การประเมินมูลค่าสูงกว่ากลุ่มโรงแรม: P/E 19.69x เทียบกับ CENTEL 17.05x, ERW 19.94x และ OHTL 10.95x P/BV 3.10x สูงสุดในกลุ่มที่เปรียบเทียบ ตลาดกำลังจ่ายค่าพรีเมียมให้การขยายสาขาและ Wellness Destination ซึ่งยังไม่เปิดดำเนินการ
• ประมาณการโบรกต้องการการเร่งตัวของครึ่งปีหลัง: Krungsri คาดกำไรปี 2026 ที่ ฿240 ล้าน (+27%) และ KGI ที่ ฿250 ล้าน (+32%) ขณะที่กำไร 1H2026 โตเพียง +9.2% หมายความว่าครึ่งปีหลังต้องโตประมาณ +43% ถึง +52% YoY จึงจะถึงประมาณการเหล่านั้น (ดูหัวข้อ 10)

กรอบมูลค่า 3 สถานการณ์ (Bull / Base / Bear)

ราคาเป้าหมายเป็นการประมาณของผู้จัดทำรายงาน อิงกำไรสุทธิปี 2027E × P/E ตามที่ระบุในแต่ละกรณี ไม่ใช่ราคาเป้าหมายของโบรก รายละเอียดสมมติฐานอยู่ในหัวข้อ 13

2. ข้อมูลสำคัญของบริษัท (Factsheet)

หมายเหตุ: Factsheet แสดง “EBITDA 284.73 ล้านบาท” ซึ่งเป็นค่าของงวด 6 เดือนแรก 2026 (กำไรก่อนภาษี 116.23 + ดอกเบี้ย 20.46 + D&A 148.04) ขณะที่ EV/EBITDA 8.34x คำนวณจาก EBITDA ทั้งปีย้อนหลัง (TTM) ฿574.25 ล้าน ทั้งสองค่าสอดคล้องกันเมื่อใช้ฐานเดียวกัน (งบการเงิน 2Q26)

ผู้ถือหุ้นรายใหญ่ถือ 57.54% (ข้อมูล ณ 11 มี.ค. 2026) สัดส่วนที่เหลือประมาณ 42% คือส่วนที่ซื้อขายได้โดยประมาณ (คำนวณ) Factsheet แสดงจำนวน Free Float ในหน่วยผู้ถือหุ้น ไม่ใช่หุ้น จึงไม่นำมาใช้เป็นสัดส่วน

3. ลักษณะการประกอบธุรกิจ (Business Overview)

SPA เป็นผู้ให้บริการสปานวดและสุขภาพที่มีเครือข่ายสาขาในกรุงเทพฯ และต่างจังหวัด รวม 94 สาขาในประเทศ และ 2 สาขาในต่างประเทศภายใต้สัญญาแฟรนไชส์ ณ 30 มิ.ย. 2026 รายได้ประมาณ 89% มาจากบริการสปาที่ดำเนินงานโดยบริษัทย่อย Siam Wellness Group (SWG) ในปี 2025 เปิดสาขาใหม่ 14 แห่งและปิด 1 แห่ง และในงวด 1H2026 จำนวนสาขาในประเทศเพิ่มจาก 89 เป็น 94 แห่ง (MD&A FY2025, MD&A 2Q26)

1. บริการสปาและสาขา (Core Spa Network)

• มาตรฐานการให้บริการ: ดำเนินงานภายใต้มาตรการ “A Place You Can Trust” เน้นความสะอาด ความปลอดภัย และความเป็นส่วนตัวของลูกค้า (MD&A FY2025)
• กลุ่มลูกค้า: นักท่องเที่ยวต่างชาติเป็นสัดส่วนสำคัญ โดยนักท่องเที่ยวจีนรวมไต้หวันและฮ่องกงราว 30–35% ของลูกค้า (ประมาณการ Krungsri และ DBS) และลูกค้าตะวันออกกลางประมาณ 5% (DBS)
• โมเดลต้นทุน: ค่าใช้จ่ายหลักคือค่าเช่าสาขา ค่าเสื่อมราคาและค่าเช่าที่รับรู้ตาม TFRS 16 ค่าบุคลากรและค่านวด ซึ่งต้นทุนคงที่สูงทำให้กำไรขึ้นกับจำนวนลูกค้าต่อสาขาอย่างมาก
• สถานะสาขา: ณ 31 ธ.ค. 2025 มี 89 สาขาในประเทศ + 2 สาขาต่างประเทศ ณ 30 มิ.ย. 2026 มี 94 + 2 สาขา สาขาที่เปิดใหม่ในปี 2025–2026 ยังสร้างฐานลูกค้าไม่เต็มที่ (MD&A 2Q26)

2. ผลิตภัณฑ์สปาและสุขภาพ (Siam Wellness Lab)

• ดำเนินงานโดย Siam Wellness Lab Co., Ltd. (SWL) ธุรกิจจำหน่ายผลิตภัณฑ์สปาและสุขภาพ
• อัตรากำไรสูงกว่าบริการสปา โดยงวด 2Q26 กำไรส่วนงาน ฿15 ล้าน จากรายได้ ฿28 ล้าน (อัตรากำไร 53.6%) เทียบกับ 45.0% ในปีก่อน (MD&A 2Q26)

3. โรงแรมและภัตตาคาร (Siam Wellness Resort)

• ดำเนินงาน RarinJinda Wellness Spa Resort, Deck One Restaurant และ OHB Cafe ในเชียงใหม่ รวมทั้งรับบริหาร Rarin Villas และ OHB Cafe ที่พัทยา หนองคาย และกรุงเทพฯ
• ธุรกิจนี้ผันผวนตามฤดูกาลท่องเที่ยว งวด 2Q26 มีกำไรส่วนงานเพียง ฿1 ล้าน เพราะอยู่ในช่วง Low Season และค่าใช้จ่ายคงที่เพิ่มขึ้น

4. การเปลี่ยนแปลงโครงสร้างและการลงทุนที่สำคัญ

• โครงการ Wellness Destination: DBS ระบุเงินลงทุนรวม ฿822 ล้าน รวมค่าเช่า 30 ปีประมาณ ฿302 ล้าน คาดเปิดส่วนโรงแรมบางส่วนก่อนและเปิดเต็มรูปแบบใน 1Q2027 ส่วน KGI ประมาณการรายได้จากโครงการปี 2027 ที่ ฿188 ล้าน (DBS 12 มี.ค. 2026, KGI 11 พ.ค. 2026)
• การจำหน่ายเงินลงทุน Chaba Elegance: บริษัทขายหุ้นบริษัท Chaba Elegance คืนให้ผู้ถือหุ้นเดิม ยังค้างรับ ฿18.68 ล้าน และอยู่ระหว่างดำเนินคดีเพื่อเรียกเก็บ (MD&A FY2025)
• สัญญาเช่าระยะยาวที่ดินและอาคาร: เปิดเผยรายการได้มาซึ่งสินทรัพย์ตามประกาศของ SET ในปี 2025 (ประกาศ SET) ส่วนรายละเอียดรายการจัดอยู่ในหมายเหตุงบการเงิน

หมายเหตุ: รายชื่อผู้บริหารระดับสูงและคณะกรรมการไม่อยู่ในข้อมูลที่ดึงมาในรอบนี้ จึงไม่รวมไว้ เอกสาร MD&A 2Q26 ลงนามโดย นายวิบูลย์ อุตสหะจิต

4. ผลประกอบการ (Financial Performance)

รายได้รวมเพิ่มจาก ฿1,473.29 ล้าน ในปี 2023 เป็น ฿1,673.13 ล้าน ในปี 2024 (+13.6%) ก่อนลดลงเล็กน้อยเป็น ฿1,647.12 ล้าน ในปี 2025 (-1.5%) กำไรสุทธิลดลงจาก ฿332.14 ล้านเป็น ฿309.14 ล้าน และเหลือ ฿188.70 ล้านในปี 2025 ปี 2023 มีรายการภาษีเงินได้ที่ดึงกลับ ฿55 ล้านจากขาดทุนทางภาษียกมาจึงไม่เทียบเป็นฐานปกติ ในงวด 1H2026 รายได้โตแรงที่ +22.6% แต่กำไรโตเพียง +9.2% (งบ FY2025 และ FY2024, งบ 2Q26)

ที่มา: งบกำไรขาดทุนรวม FY2024 (zip) และ FY2025 (zip) งบ 2Q26 (zip) FY2023 EPS ที่รายงานครั้งแรก ฿0.388 ปรับตามการปันผลหุ้น 1:2 ในปี 2024 เหลือ ฿0.259 · TTM คำนวณจากปี 2025 − 1H2025 + 1H2026 · EBITDA ต่างจาก EBITDA ที่ SET แสดงเมื่อใช้ฐานงวดเดียว (ดูหมายเหตุหัวข้อ 2)

ที่มา gross margin: รายได้จากการให้บริการและขาย (ไม่รวมดอกเบี้ยและรายได้อื่น) ใช้ตามตัวเลขใน MD&A ปี 2025 (28.0%) และ 2Q26 (22.5%)

5. งบแสดงฐานะการเงิน (Balance Sheet)

สินทรัพย์รวมเพิ่มจาก ฿1,973.02 ล้าน ณ สิ้นปี 2023 เป็น ฿2,638.89 ล้าน ณ 30 มิ.ย. 2026 ส่วนใหญ่มาจากที่ดิน อาคาร และอุปกรณ์ (PPE) ฿1,346 ล้าน และสินทรัพย์สิทธิการใช้ (ROU) ฿841 ล้าน ซึ่งเป็นผลจาก TFRS 16 ที่รับรู้สัญญาเช่าสาขาบนงบดุล ส่วนของผู้ถือหุ้นลดลงเล็กน้อยใน 1H2026 จากการจ่ายเงินปันผล ฿128 ล้าน ซึ่งสูงกว่ากำไรสุทธิงวดนั้น

ที่มา: งบแสดงฐานะการเงินรวมของแต่ละงวด (ลิงก์ที่หัวข้อ 4) · เงินกู้จากสถาบันการเงินรวมส่วนหมุนเวียนและไม่หมุนเวียน · ปี 2023 ตารางรวมเงินกู้จากบริษัทที่เกี่ยวข้อง ฿200 ล้าน

6. หนี้สินและเลเวอเรจ (Leverage & Debt Profile)

อัตราส่วนหนี้สินรวมต่อทุน (D/E) อยู่ที่ 1.11 เท่า ณ 30 มิ.ย. 2026 เพิ่มจาก 0.78 เท่าในปี 2024 และ 1.03 เท่าในปี 2025 (MD&A 2Q26) ถ้านับเฉพาะหนี้ที่มีดอกเบี้ย (เงินกู้และลีสซิ่ง) ต่อทุนอยู่ที่ 0.89 เท่า และ Net IB D/E หลังหักเงินสดอยู่ที่ 0.73 เท่า ส่วนที่เพิ่มขึ้นส่วนใหญ่มาจากเงินกู้ระยะยาวที่เบิกเพิ่ม ฿100 ล้านในงวด 1H2026 เพื่อลงทุนสาขาใหม่

7. สัดส่วนรายได้ตามกลุ่มธุรกิจ (Revenue Segments)

บริการสปายังครองรายได้ประมาณ 91% ของรายได้จากลูกค้าภายนอก และมีกำไรส่วนงานประมาณ 87% ของกำไรส่วนงานรวม ปี 2025 รายได้สปาลดลงเล็กน้อย -1.3% ขณะที่โรงแรมและภัตตาคารโตขึ้น +16% และผลิตภัณฑ์สปาโต +3% ใน 2Q26 กลุ่มผลิตภัณฑ์โตเร็วที่สุด (+40%) แต่ฐานรายได้ยังเล็ก

ที่มา: หมายเหตุ 28 งบการเงินรวม FY2025 · ส่วนงาน 2Q26 จาก MD&A 2Q26 แสดงหลังหักรายการระหว่างกัน อัตรากำไรส่วนงาน 2Q26 คำนวณจากกำไรส่วนงานหารรายได้ส่วนงาน (คำนวณเอง)

8. ประวัติการจ่ายเงินปันผล (Dividend History)

SPA จ่ายเงินปันผลสดปีละครั้ง ปีที่ผ่านมาอยู่ที่ ฿0.10 ต่อหุ้น สองปีติดกันสำหรับผลการดำเนินงานปี 2024 และ 2025 ปี 2023 จ่ายเงินสดเพียง ฿0.014 ต่อหุ้นร่วมกับการปันผลเป็นหุ้นใหม่ในอัตรา 1 หุ้นใหม่ต่อ 2 หุ้นเดิม มูลค่า ฿106.88 ล้าน ทำให้ปีนั้นการจ่ายเป็นเงินสดน้อยมาก อัตราการจ่ายต่อกำไร (Payout) ของปี 2025 อยู่ที่ประมาณ 68% เทียบกับนโยบายขั้นต่ำ 40% (มติคณะกรรมการ 25 ก.พ. 2026)

Dividend Yield อ้างอิงราคา ฿3.02: DPS ฿0.10 ÷ ฿3.02 = 3.31% ตรงกับ Factsheet ของ SET ณ 9 ต.ค. 2026 · ปี 2025 EPS ฿0.147 ตามงบ FY2025

9. เปรียบเทียบเพื่อน (Peer Comparison)

ไม่พบบริษัทจดทะเบียนใน SET ที่ดำเนินธุรกิจสปาเป็นหลักโดยตรงในการค้นหารอบนี้ จึงเลือกกลุ่มโรงแรมและท่องเที่ยวที่ขับเคลื่อนด้วยนักท่องเที่ยวเหมือนกัน (CENTEL, ERW, OHTL) และบริษัทความงามที่ใกล้ชิดผู้บริโภคที่สุด (BEAUTY) BEAUTY ขาดทุน จึงไม่มี P/E ในตารางและกราฟ (แสดง “—”) กลุ่มโรงแรมมี P/BV เฉลี่ยต่ำกว่า SPA อย่างชัดเจน

10. มุมมองอนาคตธุรกิจ (Outlook)

ประมาณการกำไรของโบรกต่างกันมากพอสมควร และส่วนใหญ่จัดทำก่อนผลประกอบการ 2Q26 ประมาณการกำไรปี 2026 อยู่ระหว่าง ฿240–250 ล้าน (+27% ถึง +32%) แต่กำไร 1H2026 ที่ ฿94.93 ล้าน ทำให้ครึ่งปีหลังต้องทำกำไรประมาณ ฿145–155 ล้าน เทียบกับ 2H2025 ที่ ฿101.8 ล้าน ซึ่งหมายความว่าต้องเร่งตัว +43% ถึง +52% YoY

ข้อควรระวัง: ผลการค้นหาเว็บพบราคาเป้าหมาย ฿3.60 (คำแนะนำซื้อ) จากเว็บไซต์ HoonVision โดยไม่ระบุชื่อโบรกและวันที่ จึงไม่นำมาใช้เป็นข้อมูลอ้างอิง ส่วนรายงานของ DBS และ KGI เปิดตรวจแล้วบางส่วนเท่านั้น ประมาณการกำไรปี 2026 ของ DBS ไม่ได้ระบุในหน้าที่ดึงมา

เหตุการณ์และไทม์ไลน์ที่ต้องติดตาม (Dated Milestones)

• ช่วงปลายปี 2026: งบ 3Q2026 (ประมาณพฤศจิกายน) — ติดตามอัตรากำไรขั้นต้นว่ากลับมาเหนือ 25% หรือไม่
• 31 ธ.ค. 2026: สิ้นสุดวาระผู้สอบบัญชี EY Office — ติดตามการแต่งตั้งผู้สอบบัญชีรายใหม่ (ประกาศเปลี่ยนแปลงหัวหน้าฝ่ายบัญชี)
• 1Q2027 (ไตรมาสแรกปี 2027): เปิดโครงการ Wellness Destination เต็มรูปแบบตามที่ DBS และ Yuanta ระบุ — การเลื่อนออกไปจะกระทบประมาณการปี 2027 โดยตรง
• ตลอดปี 2026: จำนวนสาขา (96 แห่ง ณ 30 มิ.ย. 2026) และสัดส่วนนักท่องเที่ยวจีนที่กลับมา

แนวโน้มอุปสงค์และต้นทุน

• บทวิเคราะห์ของ DBS คาดว่านักท่องเที่ยวต่างชาติจะฟื้นตัวดีขึ้นตั้งแต่มีนาคม 2026 บนฐานที่ต่ำในปี 2025 ขณะที่ผู้บริหารในรายงาน MD&A 2Q26 ยังระบุว่าภาคการท่องเที่ยวเผชิญความท้าทายจากภูมิภาคตะวันออกกลางและเศรษฐกิจในประเทศ
• ในปี 2025 รายได้จากสาขาเดิมลดลง 8% ขณะที่สาขาใหม่เพิ่ม 6.5% (MD&A FY2025) ทำให้การเติบโตพึ่งสาขาใหม่เป็นหลัก เมื่อสาขาใหม่สร้างฐานลูกค้าไม่ได้ตามเป้า ฐานรายได้จะไม่โตต่อเนื่อง

11. ปัจจัยเสี่ยง (Risk Factors)

12. SWOT

13. มุมมองนักลงทุน (Investor View)

13.1 สมมติฐานของกรอบมูลค่า

EPS = กำไรสุทธิ ÷ จำนวนหุ้น 1,282.5 ล้านหุ้น · ราคาเป้าหมาย = EPS × P/E · กำไร 2027E ของ Bull มาจาก KGI (282) · Base ตั้งสมมติฐานว่าปี 2026E ≈ ฿215 ล้าน (+14% YoY; 2H2026 ≈ ฿120 ล้าน หรือ +18% YoY หลังจาก 1H2026 โต +9.2%) และปี 2027E เพิ่มอีก +12% เมื่อสาขาใหม่และโครงการเริ่มเต็มกำลัง · Bear ตั้งสมมติฐานว่ากำไรปี 2027 ต่ำกว่าปี 2025 ที่ ฿189 ล้าน

13.2 ตัวชี้วัดที่ต้องติดตาม (Monitoring Checklist)

• ☐ อัตรากำไรขั้นต้นไตรมาสหน้า (3Q2026) ≥ 25%
• ☐ จำนวนสาขาและการเปิด Wellness Destination ตามกำหนด 1Q2027
• ☐ กำไรสุทธิครึ่งปีหลัง 2026 ≥ ฿145 ล้าน (เทียบประมาณการโบรกที่ ฿240 ล้านทั้งปี)
• ☐ Net debt/EBITDA ไม่เกิน 2.0 เท่า และ Interest coverage มากกว่า 5 เท่า
• ☐ ความคืบหน้าคดี Chaba Elegance (ลูกหนี้ ฿18.68 ล้าน)
• ☐ การจ่ายเงินปันผลต่อหุ้นปี 2026 ตามนโยบายขั้นต่ำ 40% ของกำไร

13.3 คำถามที่ยังไม่ได้ตอบ

• ประมาณการกำไรปี 2026 และ 2027 ของ DBS ไม่ได้ระบุในหน้าที่ดึงมา ต้องเปิดรายงานฉบับเต็มเพื่อยืนยัน
• รายละเอียดสัญญาเช่าระยะยาวที่ดินและอาคาร (ประกาศ SET ปี 2025) และงบลงทุนของโครงการ Wellness Destination จากแหล่งของบริษัท
• ผลการดำเนินงาน 3Q2026 ยังไม่ออก รายงานนี้จึงยังไม่มีข้อมูลไตรมาสนั้น

หมายเหตุ: รายงานฉบับนี้จัดทำขึ้นเพื่อการศึกษาและการตัดสินใจเชิงข้อมูลเท่านั้น มิใช่คำแนะนำในการลงทุน ราคาเป้าหมายและสมมติฐานในรายงานเป็นการประมาณการของผู้จัดทำ ประมาณการของโบรกเป็นการอ้างอิงจากแหล่งที่ระบุ ผู้ลงทุนควรพิจารณาปัจจัยและความเสี่ยงทั้งหมดด้วยตนเองก่อนตัดสินใจลงทุน