วิเคราะห์หุ้น BRR — บริษัท น้ำตาลบุรีรัมย์ จำกัด (มหาชน)

สรุปผู้บริหาร (Executive Summary)

ราคา ณ ปิด 8 ต.ค. 2026 · สถิติมูลค่า SET ณ 7 ต.ค. 2026 · งบการเงินถึง 30 มิ.ย. 2026 · หน่วย ฿ ล้าน หากไม่ระบุเป็นอย่างอื่น

ประเด็นสำคัญ (Key takeaways)

• P/E 38.28x ไม่ได้แปลว่าหุ้นแพงเชิงโครงสร้าง แต่สะท้อนกำไรช่วงขาลง: กำไรสุทธิส่วนบริษัทใหญ่ TTM (ก.ค. 2025–มิ.ย. 2026) = 274.7 − 433.2 + 239.1 = ฿80.6 ล้าน หรือ EPS ฿0.0993 ต่อหุ้น ที่ราคา ฿3.80 จึงได้ P/E 38.28x เทียบ FOOD 14.26x ขณะที่ P/BV เพียง 0.80x (BVPS ฿4.75) — SET Factsheet, งบปี 2025.
• ครึ่งปีหลังของปี 2025 ขาดทุน: H2/2025 (our calc) ขาดทุนส่วนบริษัทใหญ่ ฿158.5 ล้าน (274.7 − 433.2) และ Q2/2026 ขาดทุน ฿2.57 ล้าน เทียบกำไร ฿30.52 ล้านใน Q2/2025 ส่วน Q1/2026 กำไร ฿241.71 ล้าน (−40% YoY) — F45 Q1/2026, F45 Q2/2026.
• ราคาน้ำตาลที่ขายได้ลดแรงกว่าต้นทุนอ้อย: ราคาขายน้ำตาลเฉลี่ย Q1/2026 ฿12,797/ตัน เทียบ ฿17,712/ตัน (−27.75%) และ Q2/2026 −21.60% YoY ขณะที่ราคาอ้อยขั้นต้น 2025/26 ลดเหลือ ฿890/ตัน ที่ 10 CCS จาก ฿1,160 (−23.3%, our calc) — Opp Day 1Q26 สไลด์ 10, MD&A 2Q26, 56-1 One Report 2025 หน้า 249.
• Gross margin 6M2026 ลดเหลือ 19.0% จาก 24.0% แม้มีการกลับรายการค่าเผื่อสินค้าคงเหลือ ฿79.5 ล้าน (สันนิษฐานว่าบันทึกลดต้นทุนขาย) ใน 6M2026 ถ้าตัดรายการนี้ออก margin จะต่ำกว่านี้อีก — งบ 2Q26 หมายเหตุ 6.
• ไฟฟ้าชีวมวลเป็นกันชนกำไร: กำไรส่วนงานไฟฟ้าและไอน้ำ 6M2026 ฿191 ล้าน ใกล้เคียง ฿192 ล้านใน 6M2025 ขณะที่กำไรส่วนงานน้ำตาลและกากน้ำตาลลดจาก ฿561 ล้าน เหลือ ฿238 ล้าน — งบ 2Q26 หมายเหตุ 22.
• สภาพคล่องตึงตัวช่วงนอกฤดูหีบ: ณ 30 มิ.ย. 2026 ตั๋วสัญญาใช้เงินระยะสั้น ฿1,195.0 ล้าน (ครบกำหนด ก.ค.–ก.ย. 2026) เทียบเงินสด ฿182.7 ล้าน และกระแสเงินสดจากการดำเนินงาน 6M2026 −฿426.5 ล้าน (สต็อกน้ำตาลเพิ่ม ฿768.7 ล้าน) ตั๋วชุดนี้ครบกำหนดไปแล้ว การชำระหรือต่ออายุจะเห็นในงบ 3Q2026 — งบ 2Q26.
• เลเวอเรจขึ้นกับนิยาม: IB D/E 1.09x เมื่อรวมเงินกู้ยืมจากกองทุนรวมโครงสร้างพื้นฐาน BRRGIF ฿1,698.0 ล้าน แต่เป็น 0.64x ตามที่บริษัทเปิดเผย (ไม่รวมเงินกู้กองทุน) Net IB debt/EBITDA TTM 7.17x (รวม) หรือ 4.08x (ไม่รวม) — our calc จาก งบ 2Q26.
• ปันผลลดตามกำไร: DPS FY2025 ฿0.165 ลดจาก ฿0.50 (FY2024) คิดเป็น 48.8% ของ EPS ส่วนบริษัทใหญ่ (our calc) ต่ำกว่านโยบาย “ไม่น้อยกว่า 50%” ส่วน One Report พิมพ์ 50.29% และระบุว่าไม่เป็นไปตามนโยบาย — SET, One Report 2025 หน้า 82.
• ไม่มีโบรกเกอร์ติดตาม: Settrade IAA consensus แสดงจำนวนโบรกเกอร์ 0 ราย (Buy 0 / Hold 0 / Sell 0) และไม่พบราคาเป้าหมายจากบริษัทหลักทรัพย์ใดในแหล่งที่ตรวจสอบ — Settrade IAA (8 ต.ค. 2026).
• ปัจจัยฤดูกาล 2026/27 ยังไม่ชัด: สอน. ยังไม่ประกาศราคาอ้อยขั้นต้น 2026/27 (ณ 8 ต.ค. 2026) ปริมาณอ้อยทั้งประเทศที่จัดสรรไว้ 97.02 ล้านตัน และ NOAA คาด El Niño กำลังแรงถึงแรงมาก ต่อเนื่องถึง ม.ค.–มี.ค. 2027 (โอกาส >83%) ขณะที่ราคาน้ำตาลโลก (World Bank) ขึ้นเป็น 0.41 $/kg ใน ก.ย. 2026 สูงสุดในรอบ 12 เดือน — OCSB, NOAA CPC, World Bank Pink Sheet.

ภาพรวมสามกรณี (Bull / Base / Bear — รายละเอียดและวิธีคำนวณในหัวข้อมุมมองนักลงทุน)

Factsheet

ราคา ณ ปิด 8 ต.ค. 2026 · สถิติมูลค่า SET ณ 7 ต.ค. 2026 · ผู้ถือหุ้น ณ 7 พ.ค. 2026 · ที่มา SET Factsheet BRR

ข้อมูลบริษัท

ผู้ถือหุ้นรายใหญ่ (ณ 7 พ.ค. 2026)

ลักษณะธุรกิจ (Business Overview)

ข้อมูลธุรกิจ ณ 31 ธ.ค. 2025 (แบบ 56-1 One Report 2025) · ข้อมูลฤดูหีบ 2025/26 จาก Opp Day 1Q26 (25 พ.ค. 2026) · ราคาอ้อยถึง 30 มิ.ย. 2026 · ที่มาหลัก One Report 2025 (EN)

BRR เป็น holding company ที่ถือหุ้น 99.95–99.99% ในบริษัทย่อยซึ่งประกอบธุรกิจ 6 หน่วย: (1) น้ำตาล (2) โรงไฟฟ้าชีวมวล (3) ปุ๋ย (4) บรรจุภัณฑ์จากชานอ้อย (5) โลจิสติกส์ และ (6) เชื้อเพลิงชีวมวลอัดเม็ด (wood pellets) แกนกลางคือโรงงานน้ำตาลของ Buriram Sugar Factory (BSF) ที่ ต.หินเหล็กไฟ อ.คูเมือง จ.บุรีรัมย์ ซึ่งหีบอ้อยช่วง พ.ย.–เม.ย. ทุกธุรกิจอื่นใช้ผลพลอยได้จากการหีบอ้อยเป็นวัตถุดิบ (OR หน้า 95, 234). BRR ไม่มีธุรกิจเอทานอล: BEC เดิมจดทะเบียนเป็น Buriram Ethanol ในปี 2005 แต่ One Report ระบุว่าโครงการเอทานอล “has been delayed” และไม่มีผลผลิตเอทานอล (OR หน้า 20).

ห่วงโซ่คุณค่า: อ้อย → โรงงาน → ผลพลอยได้

ไร่อ้อยและโรงงานน้ำตาล (ภาพประกอบทั่วไป)

ไร่อ้อยและโรงกลั่นน้ำตาล — ภาพประกอบทั่วไป ไม่ใช่โรงงานของ BRR · Sugar cane field and refinery, Puerto Rico, Feb 1973 (John Vachon, EPA DOCUMERICA / U.S. National Archives). Illustrative photo, not BRR’s facility. สัญญาอนุญาต: Public domain (ผลงานของพนักงานรัฐบาลกลางสหรัฐ) — Wikimedia Commons

โรงหีบอ้อยและชานอ้อยที่ใช้เป็นเชื้อเพลิง (ภาพประกอบทั่วไป)

โรงหีบอ้อย ลำเลียงชานอ้อยไปยังห้องเตาเผา — ภาพประกอบทั่วไป ไม่ใช่โรงงานของ BRR · Raw sugar mill, Hawaiian Islands, 1910–1920: bagasse delivered to the fire room (National Photo Company Collection, Library of Congress). Illustrative photo, not BRR’s facility. สัญญาอนุญาต: Public domain / Public Domain Mark 1.0 — Wikimedia Commons, Library of Congress

1 · น้ำตาล (Buriram Sugar Factory, BSF — ถือหุ้น 99.95%)

BSF เป็นธุรกิจหลักและเป็นต้นทางของวัตถุดิบให้ทุกบริษัทในกลุ่ม ส่วนงานน้ำตาลและกากน้ำตาลมีรายได้ ฿4,716 ล้าน ในปี 2025 (79.4% ของรายได้จากการขาย) และ ฿2,357 ล้าน ใน 6M2026 (งบ 2Q26 หมายเหตุ 22). ผลิตน้ำตาล 5 เกรด:

• แบรนด์: “กุญแจคู่” (Double Key) บรรจุ 25/50 กก. สำหรับลูกค้าอุตสาหกรรมและยี่ปั๊ว และ “BRUM” บรรจุปลีก 6 กรัมถึง 1 กก. รวมถึงน้ำตาลทรายสีทองซอง 6 กรัม × 100 และน้ำตาลรีไฟน์ 500 กรัม × 50 ถุง สำหรับ food service และ modern trade (OR หน้า 29–31).
• ตลาดส่งออก 2024/25: อินโดนีเซีย เกาหลีใต้ ลาว ไต้หวัน (ทั้งหมดในเอเชีย) ผ่านบริษัทส่งออกที่ได้รับอนุญาตและผู้ค้า เช่น Sucden, Wilmar International, ED&F Man และ COFCO (OR หน้า 34, 36). ในประเทศขายผ่านยี่ปั๊ว (ภาคอีสาน 20,327 ตันในปี 2025) และ modern trade เช่น Villa Market, The Mall (OR หน้า 30).
• มาตรฐาน: ISO 9001:2015, GMP, HACCP, Halal, มาตรฐานผลิตภัณฑ์อุตสาหกรรมน้ำตาล TIS 56 และฉลาก Water Footprint/คาร์บอน (OR หน้า 25–26).
• ราคาขายในประเทศถูกควบคุม: ราคาน้ำตาลทรายขาว/รีไฟน์ ฿21.00/฿22.00 ต่อกก. (ไม่รวม VAT) ตั้งแต่ 15 พ.ย. 2023 (OR หน้า 32).

โรงงานและกำลังการหีบ

• BSF (เปิดดำเนินงาน): 237 หมู่ 2 ต.หินเหล็กไฟ อ.คูเมือง จ.บุรีรัมย์ ฤดูหีบ พ.ย.–เม.ย. นอกฤดู พ.ค.–ต.ค. อ้อยส่วนใหญ่มาจากรัศมี 40 กม. ระบบผลิตไอน้ำและไฟฟ้าในโรงงานใช้จริง 14.5–15 MW (OR พิมพ์กำลังสูงสุด 18.5 MW ในหน้า 20 และ 16.5 MW ในหน้า 29 ไม่ตรงกัน) (OR หน้า 20, 29, 37, 234).
• โรงงานสุรินทร์ (Buriram Sugar Capital, BSC): ได้รับใบอนุญาตจาก สอน. แต่ ยังไม่เปิดดำเนินงาน และไม่มีกำหนดเวลา (OR หน้า 20, 121).
• Chamni Sugar Factory: ขายหุ้นทั้งหมดในปี 2024 (กำไรจากการขาย ฿99.4 ล้าน ในงบรวม FY2024) (งบปี 2024 หมายเหตุ 13).

ข้อมูลการดำเนินงานรายฤดู

ราคาอ้อย (สอน., ที่ 10 CCS)

2 · ผลพลอยได้: กากน้ำตาล ชานอ้อย กากหม้อกรอง

• กากน้ำตาล (molasses): 37–42 กก. ต่อตันอ้อย ผลิต 92,606 ตันในฤดู 2024/25 ขายให้ผู้ผลิตอาหารและเครื่องดื่ม ปริมาณขาย Q2/2026 +1,941 ตัน (+10.06% YoY) แต่ราคาขายเฉลี่ย −26.44% YoY (OR หน้า 28, MD&A 2Q26). ผู้ซื้อหลักเป็นบริษัทที่เกี่ยวข้อง BR Molas Trading (ยอดขาย ฿365.0 ล้านในปี 2025 ทั้งกากน้ำตาลและน้ำตาลดิบเทกอง) (OR หน้า 210, 214). ส่วนงานนี้รวมอยู่ในส่วนงาน “น้ำตาลและกากน้ำตาล”.
• ชานอ้อย (bagasse): ผลิต 595,421 ตันในฤดู 2024/25 ขายให้โรงไฟฟ้าในกลุ่มเป็นเชื้อเพลิงหลัก และเป็นวัตถุดิบเยื่อสำหรับบรรจุภัณฑ์ SEW (OR หน้า 28–29).
• กากหม้อกรอง (filter cake): ผลิต 98,700 ตันในฤดู 2024/25 ขายให้ KBF เป็นวัตถุดิบปุ๋ยอินทรีย์ (OR หน้า 29).

3 · ไฟฟ้าชีวมวล (BEC, BPC, BPP — ถือหุ้น 99.99%)

• โรงไฟฟ้า 3 แห่ง แห่งละ 9.9 MW รวม 29.7 MW ใช้ชานอ้อยเป็นเชื้อเพลิงหลัก ใบอ้อย เศษไม้สับ และแกลบเป็นเชื้อเพลิงสำรอง (OR หน้า 11, 46, 50).
• Buriram Energy (BEC): ขาย 8 MW ให้ กฟภ. (PEA) แบบ VSPP (COD 11 พ.ค. 2012) อัตรา FiT ฿4.3662/หน่วย สัญญาสิ้นสุด 10 ส.ค. 2028 ใช้เองในโรงงาน 1.9 MW (OR หน้า 46–47).
• Buriram Power (BPC, ถือผ่าน BEC): ขาย 8 MW ให้ PEA (COD 7 เม.ย. 2015) FiT ฿4.3662/หน่วย สัญญา 20 ปี สิ้นสุด 6 เม.ย. 2035 (OR หน้า 47).
• Buriram Power Plus (BPP): เริ่มผลิต 1 ธ.ค. 2016 ผลิตไฟฟ้าและไอน้ำแรงดันสูง/ต่ำให้ BSF (BSF ซื้อได้ถึง 8 MW) ยังไม่มีสัญญาขายไฟให้ PEA บริษัทระบุว่าพร้อมยื่นหากรัฐเปิดรับซื้อ (OR หน้า 48–50).
• ตัวเลข: ขายไฟให้ PEA 110 ล้าน kWh ในปี 2025 (114 ล้าน kWh ปี 2024) รายได้ส่วนงานไฟฟ้าและไอน้ำ ฿479 ล้าน (2025) และ ฿274 ล้าน (6M2026) กำไรส่วนงาน ฿191 ล้าน ใน 6M2026 ได้สิทธิประโยชน์ BOI ยกเว้นภาษีเงินได้ 6–8 ปี (OR หน้า 114, งบ 2Q26 หมายเหตุ 22, งบปี 2025 หมายเหตุ 31).
• กองทุน BRRGIF: บริษัทถือหน่วยลงทุน 33.05% (30 ธ.ค. 2025) และมีเงินกู้ยืมระยะยาวจากกองทุนนี้ ฿1,698.0 ล้าน ณ 30 มิ.ย. 2026 (ดูหัวข้อเลเวอเรจ) (OR หน้า 81).

4 · ปุ๋ย (Key Brand Fertilizer, KBF — บริษัท ปุ๋ยตรากุญแจ จำกัด, ถือหุ้น 99.99%)

• ผลิตปุ๋ย 4 ประเภท: อินทรีย์เม็ด อินทรีย์ผง อินทรีย์เคมีเม็ด และเคมีเม็ด รวมถึงดินปลูก กำลังผลิตปุ๋ยอินทรีย์ 38,000 ตัน/ปี และปุ๋ยเคมี 24,000 ตัน/ปี (OR หน้า 21, 50–51).
• แบรนด์ “KBF Key” ขายให้ชาวไร่อ้อยคู่สัญญา และ “PLA BIN” ขายตลาดภายนอก (รวมดินปลูก) ใช้กากหม้อกรองจาก BSF เป็นวัตถุดิบ (OR หน้า 50–51).
• ปริมาณขาย Q1/2026 18,000 ตัน เทียบ 24,000 ตัน (−23.62% YoY) แผนขยายกำลังผลิตเพื่อตลาดภายนอก (Opp Day 1Q26 สไลด์ 12, OR หน้า 114). ในงบการเงินรวมอยู่ในส่วนงาน “จัดจำหน่ายผลิตภัณฑ์ทางการเกษตร” (รายได้ ฿563 ล้าน ปี 2025).

5 · บรรจุภัณฑ์ชานอ้อย (Sugarcane Ecoware, SEW — ถือหุ้น 99.99%)

• ผลิตภาชนะอาหารจากเยื่อชานอ้อย 12 SKU (กล่อง B001/B025/B038/B026 จาน P004/P005/P009/P011/P013 ชาม L001/L010/L038) กำลังผลิต ราว 300 ล้านชิ้นต่อปี มีโรงงานเยื่อขนาดใหญ่ (ไม่ใช้สารฟอกขาว) เสร็จ Q4/2021 (OR หน้า 56).
• สัญญา OEM ระยะยาวกับลูกค้าต่างประเทศ ราว 65% ของกำลังผลิต ตั้งแต่ Q4/2021 เน้นตลาดต่างประเทศราว 90% ได้รับรอง EN13432 (DinCerto), BPI, BRCGS (OR หน้า 23, 56–57).
• ทุนจดทะเบียน ฿888.5 ล้าน หลังเพิ่มทุนปี 2025 สายการผลิตใหม่อยู่ระหว่างทดสอบ คาดเดินเครื่องเต็มที่ภายในปี 2026 SEW เรียกชำระค่าหุ้นเพิ่ม ฿23.0 ล้าน เมื่อ 20 ก.ค. 2026 ซึ่ง BRR ชำระเพื่อรักษาสัดส่วน (OR หน้า 21, 114, งบ 2Q26 หมายเหตุ 26). ส่วนงาน “อื่น ๆ” ซึ่งรวม SEW ขาดทุน ฿54 ล้านในปี 2025 และ ฿14 ล้านใน 6M2026.

6 · โลจิสติกส์ (BRR Logistics Management, BRLM — ถือหุ้น 99.98%)

• ขนส่งทางบก น้ำ และราง ทั้งในและต่างประเทศ รวมถึงคลังสินค้า ให้บริการทั้งในกลุ่มและลูกค้าภายนอก รายได้ส่วนใหญ่มาจากการขนส่งน้ำตาล และกำลังขยายไปสู่วัสดุก่อสร้าง หินบด ทรายซิลิกา กากน้ำตาล และบรรจุภัณฑ์ (OR หน้า 22, 88). ถือ 29,994 จาก 30,000 หุ้น (OR หน้า 121 พิมพ์ 99.99% หน้า 73 พิมพ์ 99.98%).

7 · Wood pellets (BGH → BGE 55.60% → Siphandone-Ratch Lao 45%)

• Siphandone-Ratch Lao (SR) ใน สปป.ลาว โรงงานเม็ดไม้ชีวมวลกำลังผลิตเริ่มต้น 100,000 ตัน/ปี สัมปทานราว 40,000 ไร่ (50 ปี) เน้นตลาดญี่ปุ่น ผู้ถือหุ้น: BGE 45%, Ratch-Lao Services 25%, Kyuden Mirai Energy 20%, Siphandone Bolaven Development 10% สัดส่วนที่ BRR ถือผ่านทางอ้อมราว 25% (our calc) (OR หน้า 22, 62, 80, 122).
• สถานะการดำเนินงาน: One Report ไม่ระบุ (n/a) ข้อความกล่าวถึงการเตรียมดินและการปลูก “ในอนาคตตามแผนการผลิต” และไม่มีปริมาณผลผลิต (OR หน้า 63). ข้อพิพาทอนุญาโตตุลาการระหว่าง BGE กับ Kyuden Mirai Energy (5 มิ.ย. 2026) เกี่ยวกับการสนับสนุนทางการเงินแก่บริษัทร่วมทุนในลาวนี้ (ดูหัวข้อความเสี่ยง).

8 · อื่น ๆ

• ค้าน้ำมัน บริการตัดอ้อย และขายน้ำมันดีเซลและสารเคมีเกษตรให้ชาวไร่ รวมในส่วนงานอื่น (OR หน้า 10, 115). เอทานอล: ไม่มี (OR หน้า 20).

โครงสร้างรายได้ตามแบบ 56-1 (56-1 table (cross-check))

ผลประกอบการ (Financial Performance)

งบการเงินรวม FY2023–FY2025 (ตรวจสอบแล้ว) และ 6M2025 / 6M2026 (สอบทานแล้ว) ถึง 30 มิ.ย. 2026 · TTM มิ.ย. 2026 = FY2025 − 6M2025 + 6M2026 · ฿ ล้าน · ที่มา งบ 2Q26 (SEC)

อ่านแนวโน้ม: margin ต้องปรับด้วยรายการพิเศษ

• FY2024 จุดสูงสุดของรอบ: รายได้ +24.3% กำไรสุทธิ +85.4% (our calc) จากราคาอ้อย/น้ำตาลรอบ 2023/24 แต่ในปีเดียวกันมีกำไรขายหุ้น Chamni ฿99.4 ล้าน (รายได้อื่น) และขาดทุนจากอนุพันธ์อัตราแลกเปลี่ยน ฿117.9 ล้าน (ค่าใช้จ่ายอื่น) ซึ่งเกือบหักล้างกัน (งบปี 2024 หมายเหตุ 13).
• FY2025 gross margin 15.5% รวมผลขาดทุนจากการลดมูลค่าสินค้าคงเหลือ ฿175.3 ล้าน ในต้นทุนขาย หากไม่รวมรายการนี้ gross margin จะเป็นราว 18.5% (our calc: (923.5 + 175.3) ÷ 5,941.6) และมีรายได้อื่นจากส่วนต่างราคาน้ำตาลตามโควตา ฿85.3 ล้าน ช่วยประคองกำไร (งบปี 2025 หมายเหตุ 11, 27).
• 6M2026 gross margin 19.0% ได้ประโยชน์จากการกลับรายการค่าเผื่อสินค้า ฿79.5 ล้าน (สันนิษฐานว่าอยู่ในต้นทุนขาย เช่นเดียวกับการตั้งค่าเผื่อ FY2025) (ค่าเผื่อลดจาก 199.3 เหลือ 119.9) หากไม่รวม gross margin จะเป็นราว 16.5% (our calc: (602.6 − 79.5) ÷ 3,168.5) เทียบ 6M2025 ที่มีค่าเผื่อเพิ่ม ฿52.2 ล้าน (ปรับแล้วราว 25.3%) ช่องว่างจริงจึงกว้างกว่าตัวเลขที่รายงาน (งบ 2Q26 หมายเหตุ 6).
• ปริมาณขายน้ำตาลไม่ใช่ปัญหาหลัก: Q2/2026 ขายน้ำตาลเพิ่ม 35,785 ตัน (+52.12%) แต่ราคาเฉลี่ย −21.60% ปริมาณขาย 6M2026 ราว 169,000 ตัน เทียบราว 164,000 ตัน (our calc จากรายไตรมาส) (MD&A 2Q26, Opp Day 1Q26 สไลด์ 10).
• SG&A ลดลง 16.2% ใน 6M2026 (318.6 เทียบ 380.4) และต้นทุนการเงินลดเหลือ 65.5 จาก 86.6 หลังไถ่ถอนหุ้นกู้ ฿949.7 ล้านในปี 2025 ช่วยชดเชยกำไรขั้นต้นที่ลดลงได้บางส่วน (our calc จาก งบ 2Q26).

รายการพิเศษ (one-offs) ที่ใช้ปรับมุมมอง margin

งบแสดงฐานะการเงิน (Balance Sheet & Cash Flow)

งบรวม ณ 31 ธ.ค. 2023 / 2024 / 2025 และ 30 มิ.ย. 2025 / 2026 · 30 มิ.ย. อยู่นอกฤดูหีบ (สต็อกน้ำตาลสูง) จึงเทียบกับวันเดียวกันของปีก่อน · ฿ ล้าน · ที่มา งบ 2Q26

กระแสเงินสด

• CFO ติดลบทั้ง 6M2025 และ 6M2026 เพราะต้องสะสมสต็อกน้ำตาลหลังหีบ: 6M2026 สินค้าคงเหลือเพิ่ม ฿768.7 ล้าน (6M2025 ฿871.5 ล้าน) เงินสดส่วนต่างได้จากตั๋วสัญญาใช้เงินระยะสั้น (CFF +485.8) (งบ 2Q26).
• TTM FCF ฿476.0 ล้าน ครอบคลุมเงินปันผล ฿134.0 ล้าน 3.6 เท่า (our calc) แต่ FY2025 FCF ฿125.1 ล้าน ต่ำกว่าเงินปันผลที่จ่ายในปีนั้น ฿405.8 ล้าน ส่วนต่างมาจากเงินสดที่ลดลง ฿605.0 ล้าน (งบปี 2025).
• ตั๋วสัญญาใช้เงินระยะสั้น ฿1,195.0 ล้าน ณ 30 มิ.ย. 2026 (ครบกำหนด ก.ค.–ก.ย. 2026) เทียบเงินสด ฿182.7 ล้าน เป็นประเด็น refinancing หลักของงบนี้ รายละเอียดอยู่ในหัวข้อหนี้สินและเลเวอเรจ (งบ 2Q26).
• ลูกหนี้ชาวไร่: ลูกหนี้หมุนเวียน ฿583.9 ล้าน และเงินให้กู้ยืมระยะยาวแก่ชาวไร่ (ยอดรวม) ฿466.0 ล้าน ณ 30 มิ.ย. 2026 ในปี 2025 บริษัทโอนลูกหนี้ ฿207.8 ล้าน เป็นเงินกู้ระยะยาว (ขาดทุนจากการปรับโครงสร้าง ฿25.9 ล้าน) ผู้สอบบัญชีกำหนดเป็น key audit matter (งบปี 2025 หมายเหตุ 10, 12).

หนี้สินและเลเวอเรจ (Leverage)

ณ 31 ธ.ค. 2023 / 2024 / 2025 และ 30 มิ.ย. 2025 / 2026 · EBITDA จากงบ (TTM สำหรับ 30 มิ.ย. 2026) · ฿ ล้าน · ที่มา งบ 2Q26 หมายเหตุ 25

ฤดูกาลของสต็อกและหนี้ระยะสั้น: เทียบวันเดียวกันของปีก่อน

การเทียบ 30 มิ.ย. กับ 31 ธ.ค. ทำให้เข้าใจผิด: สต็อกน้ำตาลจะสูงสุดหลังปิดหีบ (เม.ย.) แล้วทยอยขายจนต่ำสุดช่วงต้นฤดูใหม่ ดังนั้นหนี้ระยะสั้นและ IB D/E ที่ 30 มิ.ย. จะสูงกว่า 31 ธ.ค. เสมอ เมื่อเทียบวันเดียวกัน สินค้าคงเหลือ ณ 30 มิ.ย. 2026 ลดลง 6.2% และ IB debt รวมลด ฿327.0 ล้าน (ส่วนใหญ่จากการไถ่ถอนหุ้นกู้ ฿949.7 ล้าน และเงินกู้กองทุนลด ฿271.7 ล้าน) แต่ ตั๋วสัญญาใช้เงินระยะสั้นเพิ่ม ฿340.0 ล้าน ทั้งที่สต็อกน้อยลง เท่ากับว่าหนี้ระยะยาวถูกแทนด้วยหนี้ระยะสั้นที่ต้อง roll ทุกไตรมาส (งบ 2Q26, งบ 2Q25).

สัดส่วนธุรกิจ (Segments)

หมายเหตุส่วนงานในงบการเงินรวม FY2023–FY2025 และ 6M2025 / 6M2026 (ถึง 30 มิ.ย. 2026) · ฿ ล้าน ตามที่พิมพ์ · ที่มา งบ 2Q26 หมายเหตุ 22

• ไฟฟ้าเป็นส่วนงานที่มี margin สูงและคงที่: 6M2026 กำไรส่วนงาน ÷ รายได้ = 69.7% (6M2025 71.1%) และคิดเป็น 37.2% ของกำไร 3 ส่วนงานหลัก ทั้งที่มีรายได้เพียง 8.6% (our calc) รายได้ส่วนนี้มาจาก FiT คงที่ ฿4.3662/หน่วย (งบ 2Q26 หมายเหตุ 22, OR หน้า 47).
• น้ำตาลและกากน้ำตาล: margin ส่วนงานลดจาก 18.2% (6M2025) เหลือ 10.1% (6M2026) (our calc) ส่วนนี้ยังเป็น 74% ของรายได้ จึงกำหนดทิศทางกำไรของกลุ่ม.
• ปุ๋ย: margin 22.5% (6M2026) เทียบ 26.8% (6M2025) ปริมาณขาย Q1/2026 ลด 23.62% (Opp Day 1Q26 สไลด์ 12).
• ส่วนงานอื่น (รวม SEW): ขาดทุนลดลงจาก −34 เหลือ −14 ใน 6M2026 ขณะที่สายการผลิตใหม่ของ SEW ยังอยู่ระหว่างทดสอบ.
• ตลาด: รายได้ส่งออกราว 61% ของรายได้ปี 2025 (53% ปี 2024) ตามหมายเหตุงบ ส่วนแบบข้อมูลโครงสร้างระบุ 58.35% (ฐานรายได้) ซึ่งต่างจากสัดส่วน 87% ที่เป็นฐานปริมาณขายน้ำตาล 2024/25 ไม่มีลูกค้ารายใดเกิน 10% ของรายได้ (งบปี 2025 หมายเหตุ 33).

ประวัติปันผล (Dividend History)

ข้อมูลปันผลถึง FY2025 (จ่าย 22 พ.ค. 2026) · yield ณ 7 ต.ค. 2026 · ที่มา SET corporate action และ IR BRR

• Yield 4.34% คิดจาก ฿0.165 ÷ ฿3.80 SET payout ratio 1.66 หมายถึงเงินปันผลล่าสุดคิดเป็น 166% ของ TTM EPS ฿0.0993 หากกำไรปี 2026 ใกล้ระดับ TTM เงินปันผลรอบถัดไปมีโอกาสลดลงตามนโยบาย (SET).
• BRR เป็น holding company เงินปันผลจึงขึ้นกับเงินปันผลจากบริษัทย่อยและกำไรสะสมในงบเฉพาะ ซึ่งในปี 2025 มีการด้อยค่าเงินลงทุนในบริษัทย่อย ฿182.9 ล้าน (งบเฉพาะ) (OR หน้า 82, 90, งบปี 2025 หมายเหตุ 13).

เปรียบเทียบเพื่อน (Peer Comparison)

สถิติ SET ณ 7 ต.ค. 2026 · กำไรตามงวดล่าสุดของแต่ละบริษัท (รอบบัญชีไม่เท่ากัน) · ที่มา SET Factsheet ของ KBS, KSL, KTIS

• BRR เล็กที่สุดในกลุ่ม ทั้งมูลค่าตลาด (฿3.1 พันล้าน เทียบ KBS ฿3.9 พันล้าน และ KSL ฿8.1 พันล้าน) และยอดขาย (FY2025 ฿5.9 พันล้าน เทียบ KBS ฿10.9 พันล้าน) (SET).
• มีเพียง KBS ที่ใช้เทียบ P/E ได้: KBS P/E 14.05x ใกล้ FOOD 14.26x ขณะที่ BRR 38.28x เพราะ TTM EPS ต่ำ แต่ P/BV ของ BRR 0.80x ใกล้ KBS 0.75x แสดงว่าตลาดประเมินมูลค่าตามสินทรัพย์ใกล้กัน KSL P/BV 0.37x สะท้อนผลขาดทุน (SET KBS, SET KSL).
• รอบบัญชีต่างกัน: KSL สิ้นรอบ ต.ค. และ KTIS สิ้นรอบ ก.ย. งวด 9M ของ KTIS คือ ต.ค. 2025–มิ.ย. 2026 การเทียบกำไรรายปีจึงไม่ตรงช่วงเวลา KBS และ BRR ใช้ปีปฏิทินเหมือนกัน.
• ธุรกิจต่างกัน: KSL และ KTIS มีโรงงานเอทานอล (KTIS มีโรงงานเยื่อกระดาษด้วย) BRR ไม่มีเอทานอลแต่มีปุ๋ยและบรรจุภัณฑ์ชานอ้อย ค่า FOOD 14.26x เป็นค่าเฉลี่ยทั้งหมวดอาหาร ไม่ใช่ค่าเฉลี่ยกลุ่มน้ำตาล (SET KTIS).

มุมมองอนาคต (Outlook)

ข้อมูลอุตสาหกรรม ณ 8 ต.ค. 2026 (สอน. 1 ต.ค. 2026, NOAA 8 ต.ค. 2026, World Bank ข้อมูลถึง ก.ย. 2026) · แผนบริษัทจาก One Report 2025 และ Opp Day 1Q26 (25 พ.ค. 2026)

แผนและเป้าหมายของบริษัท

ปัจจัยอุตสาหกรรม

• ราคาอ้อย 2026/27 ยังไม่ประกาศ: ณ 8 ต.ค. 2026 สอน. ยังไม่ประกาศราคาอ้อยขั้นต้น คณะทำงานกำลังหารือราคากากน้ำตาลเพื่อใช้คำนวณ (ข่าว 25 ก.ย. 2026) ฤดู 2025/26 ราคาขั้นต้น ฿890/ตันที่ 10 CCS บวกผลตอบแทนการผลิตและจำหน่าย ฿381.43/ตัน (ลงนาม 19 ก.พ. 2026 ราชกิจจานุเบกษา 11 มี.ค. 2026) (OCSB news, ประกาศ สอน.).
• ปริมาณอ้อยทั้งประเทศ 2026/27 = 97.02 ล้านตัน (พื้นที่ 10 ล้านไร่ ผลผลิต 9.70 ตัน/ไร่) ตามที่คณะกรรมการอ้อยอนุมัติการจัดสรร 30 ก.ย. 2026 (OCSB news 1 ต.ค. 2026). ตัวเลขผลผลิตน้ำตาล 10.5 ล้านตัน (−12.5%) มาจากแหล่งรองที่อ้าง Bangkok Post และยังไม่พบในเอกสาร สอน. (unverified, tier 3) (UkrAgroConsult 15 ก.ย. 2026).
• El Niño: NOAA CPC ออก El Niño Advisory 8 ต.ค. 2026 “strong-to-very strong El Niño likely through January–March 2027 (>83% chance)” ค่า Niño-3.4 +2.1 °C ไม่มีแหล่งใดในชุดข้อมูลนี้ประเมินผลต่อผลผลิตอ้อยเป็นตัวเลข แต่ One Report ระบุว่าฤดูแล้งปี 2020/21, 2022/23, 2023/24, 2024/25 กดผลผลิต (NOAA CPC, OR หน้า 45).
• เอทานอลและกากน้ำตาล (ผลทางอ้อม): BRR ไม่มีธุรกิจเอทานอล ผลต่อ BRR จึงผ่านราคากากน้ำตาล Krungsri Research ระบุราคากากน้ำตาลครึ่งแรกปี 2026 ลดลง 27.5% เป็น ฿3.6/กก. และคาดความต้องการเอทานอลปี 2026 เฉลี่ย 3.6 ล้านลิตร/วัน (+3.8%) โต 1–2% ต่อปีในปี 2027–2029 (tier 2) ยอดขาย E20 เดือน พ.ค. 2026 6.45 ล้านลิตร/วัน (+26.9% YoY) ตามที่อธิบดีกรมธุรกิจพลังงานให้ข่าวผ่านสองสำนัก (tier 4) ยังไม่มีมติให้ E20 เป็นน้ำมันพื้นฐาน (มีเพียงข้อเสนอ ส.อ.ท. 17 ก.ย. 2026) (Krungsri, Infoquest, Naewna, Bangkokbiznews).

ราคาน้ำตาลโลก 12 เดือน (World Bank “Sugar, world” — ใช้เป็นตัวแทน ไม่ใช่ ICE No. 11)

เหตุการณ์สำคัญ 12 เดือนที่ผ่านมา

ปฏิทินที่ต้องติดตาม

ปัจจัยเสี่ยง (Risk Factors)

ประเมิน ณ 9 ต.ค. 2026 จากงบถึง 30 มิ.ย. 2026 และข่าวถึง 8 ต.ค. 2026 · ความเสี่ยงที่บริษัทระบุเองอยู่ใน One Report 2025 หน้า 83–91

SWOT

ประเมิน ณ 9 ต.ค. 2026 จากข้อมูลถึง 8 ต.ค. 2026 · งบถึง 30 มิ.ย. 2026

มุมมองนักลงทุน (Investor View)

ราคาอ้างอิง ฿3.78 (ปิด 8 ต.ค. 2026) · ตัวคูณ SET ณ 7 ต.ค. 2026 · BVPS ฿4.754 ณ 30 มิ.ย. 2026 · สถานการณ์เป็นการคำนวณของผู้จัดทำ ไม่ใช่ราคาเป้าหมายของโบรกเกอร์

จุดอ้างอิงกำไรปกติ (our calc)

สามสถานการณ์ (ภายใน 12 เดือน, ครอบคลุมฤดูหีบ 2026/27)

รายการติดตาม (monitoring checklist)

• งบ 3Q2026: ยอดตั๋วสัญญาใช้เงิน ณ 30 ก.ย. 2026 เทียบ ฿1,195.0 ล้าน และค่าเผื่อสินค้าคงเหลือเทียบ ฿119.9 ล้าน (ฐาน: งบ 2Q26).
• ประกาศราคาอ้อยขั้นต้น 2026/27 ของ สอน. เทียบ ฿890 + ฿381.43 ของฤดู 2025/26 (สอน.).
• World Bank “Sugar, world” รายเดือน (ฐาน 0.41 $/kg ก.ย. 2026) (World Bank).
• NOAA ENSO รายเดือน และปริมาณอ้อยเข้าหีบของ BRR หลังเปิดหีบ พ.ย. 2026 (ฐาน 2.24 ล้านตัน CCS 13.83) (NOAA).
• ผลอนุญาโตตุลาการ BGE / Kyuden Mirai Energy และการรับรู้ประมาณการหนี้สิน (SET).
• มติปันผล FY2026 (ราว ก.พ. 2027) เทียบนโยบายไม่น้อยกว่า 50% (SET).
• การเริ่มต้นติดตามของโบรกเกอร์ใน Settrade IAA (ปัจจุบัน 0 ราย) (Settrade).