วิเคราะห์หุ้น SAV — บริษัท สามารถ เอวิเอชั่น โซลูชั่นส์ จำกัด (มหาชน)

1. บทสรุปผู้บริหาร (Executive Summary)

บริษัท สามารถ เอวิเอชั่น โซลูชั่นส์ จำกัด (มหาชน) (SET: SAV / SAV.BK) ดำเนินธุรกิจในฐานะโฮลดิ้งคอมพานีด้านโครงสร้างพื้นฐานการบินระดับภูมิภาค โดยถือหุ้น 100% ใน บริษัท แคมโบเดีย แอร์ ทราฟฟิค เซอร์วิส จำกัด (Cambodia Air Traffic Services Co., Ltd. — CATS) ซึ่งเป็นผู้ได้รับสัมปทานแต่เพียงผู้เดียว (Monopoly Concessionaire) จากสำนักงานเลขาธิการการบินพลเรือนแห่งกัมพูชา (State Secretariat of Civil Aviation — SSCA) ในการบริหารจัดการควบคุมการจราจรทางอากาศและการบริการการเดินอากาศ (Air Navigation Services) ครอบคลุมทั้งน่านฟ้า Phnom Penh FIR และสนามบินพาณิชย์ทุกแห่งในกัมพูชาเป็นระยะเวลายาวนานถึง 49 ปี (พ.ศ. 2545 – 2594)

ประเด็นสำคัญเชิงกลยุทธ์ (Key Strategic Takeaways)

• สัมปทานผูกขาดที่ไร้คู่แข่งอย่างสิ้นเชิง (Absolute Natural Monopoly): CATS เป็นผู้ให้บริการวิทยุการบินเพียงรายเดียวในน่านฟ้ากัมพูชา โดยมีสัญญาผูกขาดตามกฎหมายสัมปทานจนถึงปี 2594 (เหลืออายุสัมปทานอีกกว่า 25 ปี) ทำให้ไม่มีความเสี่ยงด้านการแข่งขันโดยตรง
• โครงสร้างรายได้เกราะป้องกันสูง (Resilient Dollarized Revenue): รายได้กว่า 65% มาจากค่าบริการเที่ยวบินบินผ่านน่านฟ้า (Overflight) ซึ่งคิดอัตราค่าธรรมเนียมเป็นสกุลเงิน USD โดยเที่ยวบินเหล่านี้เชื่อมโยงเส้นทางหลักระหว่างไทย เวียดนาม ฟิลิปปินส์ จีน สิงคโปร์ และมาเลเซีย ซึ่งไม่จำเป็นต้องพึ่งพาการลงจอดในกัมพูชา จึงทนทานต่อการชะลอตัวของการท่องเที่ยวในประเทศ
• โครงสร้างต้นทุนคงที่สูง ผลักดัน Operating Leverage: ค่าใช้จ่ายส่วนใหญ่คือค่าตัดจำหน่ายสัมปทาน ค่าบำรุงรักษาอุปกรณ์ และเงินเดือนบุคลากรควบคุมการจราจร เมื่อปริมาณเที่ยวบินเพิ่มขึ้น รายได้ส่วนเพิ่มจะไหลลงสู่กำไรจากการดำเนินงานในอัตราเร่ง (Operating Margin ขยายตัวแตะ 35-41%)
• สถานะการเงินมั่นคงและกระแสเงินสดแข็งแกร่ง: ภายหลังการระดมทุน IPO ในปี 2566 บริษัทนำเงินมาชำระคืนเงินกู้ยืมสถาบันการเงินครบ 100% ส่งผลให้บริษัทอยู่ในสถานะ Net Cash ภาระดอกเบี้ยจ่ายลดลงเกือบทั้งหมด และมีศักยภาพในการจ่ายเงินปันผลสม่ำเสมอในระดับ Yield มากกว่า 8% ต่อปี

2. Factsheet ข้อมูลบริษัทและหลักทรัพย์

3. ลักษณะการประกอบธุรกิจ (Business Overview)

SAV เป็นบริษัทโฮลดิ้ง (Holding Company) ที่มุ่งเน้นการลงทุนในธุรกิจการจราจรทางอากาศและโครงสร้างพื้นฐานการบิน ปัจจุบันมีแกนหลักคือการถือหุ้น 100% ใน Cambodia Air Traffic Services Co., Ltd. (CATS) ซึ่งเป็นบริษัทสัญชาติกัมพูชาที่ก่อตั้งขึ้นเพื่อรับสัญญาสัมปทานในการบริหารจัดการควบคุมการจราจรทางอากาศแต่เพียงผู้เดียวในประเทศกัมพูชา สัญญาดังกล่าวเป็นรูปแบบ BOT (Build-Operate-Transfer) ที่ลงนามร่วมกับสำนักงานเลขาธิการการบินพลเรือนแห่งกัมพูชา (SSCA) ตั้งแต่ปี 2545 และได้รับการขยายอายุสัญญาจนถึงปี 2594 รวมระยะเวลาสัมปทาน 49 ปี

เสาหลักโครงสร้างรายได้ 3 ด้าน (Three Revenue Pillars)

+---------------------------------------------------------------------------------------------------+
|                                        SAV GROUP (CATS 100%)                                      |
+---------------------------------------------------------------------------------------------------+
           |                                         |                                  |
           v                                         v                                  v
+-----------------------+               +--------------------------+         +----------------------+
| 1. Overflight         |               | 2. Landing & Take-off    |         | 3. Landing & Take-off|
|    (บินผ่านน่านฟ้า)   |               |    (International)       |         |    (Domestic)        |
| - สัดส่วนรายได้ ~65%  |               | - สัดส่วนรายได้ ~31%     |         | - สัดส่วนรายได้ ~4%  |
| - เส้นทางเชื่อมอาเซียน|               | - บินเข้า-ออกกัมพูชา     |         | - บินภายในกัมพูชา    |
| - รายได้สกุลเงิน USD  |               | - อิงนักท่องเที่ยวต่างชาติ|        | - เส้นทางพนมเปญ-     |
| - อัตรากำไรสูงสุด     |               | - สนามบินเตโช/เสียมราฐ   |         |   เสียมราฐ-สีหนุวิลล์|
+-----------------------+               +--------------------------+         +----------------------+

1. บริการควบคุมการจราจรทางอากาศสำหรับเที่ยวบินที่บินผ่านเขตน่านฟ้า (Overflight):

   • ลักษณะบริการ: การให้บริการวิทยุการบินและจัดการเส้นทางบินสำหรับอากาศยานพาณิชย์ที่บินผ่านน่านฟ้ากัมพูชา (Phnom Penh Flight Information Region — FIR) โดยไม่มีการร่อนลงจอดในสนามบินของกัมพูชา
   • ความสำคัญ: เป็นแหล่งรายได้หลักที่มีสัดส่วนสูงสุดถึง 65% ของรายได้รวม ด้วยความได้เปรียบทางภูมิศาสตร์ของประเทศกัมพูชาที่เป็นจุดยุทธศาสตร์เชื่อมต่อการเดินทางระหว่างศูนย์กลางการบินใหญ่ เช่น กรุงเทพฯ (สุวรรณภูมิ/ดอนเมือง) ไปยังโฮจิมินห์ ฮานอย ดานัง มะนิลา สิงคโปร์ กัวลาลัมเปอร์ รวมถึงเส้นทางจากเอเชียใต้และตะวันออกกลางสู่เอเชียตะวันออกเฉียงใต้
   • จุดเด่น: อัตราค่าบริการถูกกำหนดเป็นเงินดอลลาร์สหรัฐ (USD) ตามระยะทางและน้ำหนักอากาศยาน (Maximum Take-Off Weight — MTOW) ทำให้รายได้มีความแน่นอนและมี Margin สูงมากเนื่องจากแทบไม่มีต้นทุนผันแปรเพิ่มเติม

2. บริการสำหรับเที่ยวบินที่บินขึ้น-ลงระหว่างประเทศ (Landing & Take-off: International):

   • ลักษณะบริการ: ควบคุมการจราจรทางอากาศรอบสนามบิน (Aerodrome & Approach Control) สำหรับเที่ยวบินระหว่างประเทศที่เดินทางเข้าและออกจากกัมพูชา
   • ความสำคัญ: คิดเป็นสัดส่วนประมาณ 31% ของรายได้รวม มีความสัมพันธ์โดยตรงกับจำนวนนักท่องเที่ยวต่างชาติและนักธุรกิจที่เดินทางเข้าสู่กรุงพนมเปญ เสียมราฐ และสีหนุวิลล์
   • โครงสร้างพื้นฐานใหม่: ได้รับประโยชน์จากการเปิดดำเนินการของสนามบินนานาชาติเตโชตาเขมา (Techo International Airport — TIA) ซึ่งเป็นสนามบินระดับ 4F รองรับเครื่องบินขนาดใหญ่ (เช่น A380, B777) และสนามบินนานาชาติเสียมราฐอังกอร์ (Siem Reap-Angkor International Airport — SAI)

3. บริการสำหรับเที่ยวบินที่บินขึ้น-ลงภายในประเทศ (Landing & Take-off: Domestic):

   • ลักษณะบริการ: ให้บริการเที่ยวบินที่ทำการบินระหว่างสนามบินต่างๆ ภายในกัมพูชา (เช่น พนมเปญ – เสียมราฐ, พนมเปญ – สีหนุวิลล์)
   • ความสำคัญ: คิดเป็นสัดส่วนประมาณ 4% ของรายได้รวม แม้สัดส่วนจะเล็ก แต่เป็นบริการสาธารณะที่สำคัญในการเชื่อมโยงเศรษฐกิจและการท่องเที่ยวภายในประเทศ

ผู้บริหารและคณะกรรมการบริษัท (Board of Directors & Management)

คณะกรรมการของ SAV ผสมผสานระหว่างผู้เชี่ยวชาญระดับแนวหน้าของอุตสาหกรรมการบินและผู้บริหารกลุ่มสามารถคอร์ปอเรชั่น:

• นายสุพจน์ สิงห์เสน่ห์: ประธานกรรมการบริษัท, กรรมการอิสระ และประธานกรรมการตรวจสอบ
• นายพิทยา ตันติพิริยะกิจ: รองประธานกรรมการบริษัท, กรรมการอิสระ และกรรมการตรวจสอบ
• นายสมนึก รงค์ทอง: รองประธานกรรมการ, กรรมการอิสระ และกรรมการตรวจสอบ — (อดีตกรรมการผู้อำนวยการใหญ่ บริษัท วิทยุการบินแห่งประเทศไทย จำกัด หรือ AEROTHAI) ซึ่งนำความเชี่ยวชาญระดับสากลและมาตรฐาน ICAO มาช่วยกำกับดูแลด้านเทคนิคการเดินอากาศ
• นายธีระชัย พงศ์พนางาม: กรรมการผู้จัดการใหญ่ และกรรมการบริษัท
• นายเจริญรัฐ วิไลลักษณ์ และ นายวัฒน์ชัย วิไลลักษณ์: กรรมการผู้ทรงคุณวุฒิและผู้บริหารระดับสูงของกลุ่มสามารถคอร์ปอเรชั่น

4. ผลประกอบการทางการเงิน (Financial Performance)

ผลการดำเนินงานของ SAV ฟื้นตัวอย่างโดดเด่นหลังวิกฤตโควิด-19 โดยในปี 2568 บริษัททำสถิติรายได้รวมทะลุ ฿2,074.90 ล้านบาท (+18.0% YoY) และกำไรสุทธิ ฿545.83 ล้านบาท (+17.6% YoY) จากปริมาณเที่ยวบินรวมที่แตะระดับ 123,659 เที่ยวบิน ขณะที่งวด 1H2026 บริษัททำรายได้รวม ฿951.76 ล้านบาท และมีกำไรสุทธิ ฿264.90 ล้านบาท ทรงตัวได้ดีแม้มีปัจจัยกดดันชั่วคราวจากราคาน้ำมันอากาศยานและปัญหาภูมิรัฐศาสตร์ตะวันออกกลางในไตรมาสที่ 2

5. งบแสดงสถานะการเงิน (Balance Sheet)

ฐานะทางการเงินของ SAV มีความมั่นคงสูง โดยสินทรัพย์ส่วนใหญ่คือสิทธิสัมปทานระบบควบคุมการจราจรทางอากาศและอุปกรณ์การเดินอากาศที่ทันสมัย ขณะที่หนี้สินส่วนใหญ่ประกอบด้วยเจ้าหนี้ค่าสัมปทานค้างจ่ายให้แก่รัฐบาลกัมพูชา หนี้สินตามสัญญาเช่าตามมาตรฐาน TFRS 16 และเจ้าหนี้การค้า โดยบริษัทไม่มีหนี้สินเงินกู้ยืมระยะยาวจากธนาคารพาณิชย์

6. หนี้สินและสภาพคล่อง (Leverage & Solvency)

SAV มีนโยบายบริหารความเสี่ยงทางการเงินที่รัดกุม โดยภายหลังการเข้าจดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์ฯ บริษัทได้นำเงินระดมทุนไปปลดล็อกภาระหนี้สินเงินกู้ระยะยาวกับสถาบันการเงิน ส่งผลให้อัตราส่วนหนี้สินที่มีภาระดอกเบี้ยต่อส่วนของผู้ถือหุ้น (IBD/E) ลดลงจนอยู่ในระดับต่ำกว่า 0.05 เท่า ขณะที่ Net Debt/Equity ติดลบอย่างต่อเนื่อง สะท้อนถึงการมีเงินสดและเงินลงทุนระยะสั้นมากกว่าหนี้สินที่มีภาระดอกเบี้ยทั้งหมด (Net Cash Position)

7. สัดส่วนโครงสร้างธุรกิจ (Business Segments)

โครงสร้างรายได้ของ SAV มีความโดดเด่นและแตกต่างจากหุ้นกลุ่มการบินทั่วไป เนื่องจากรายได้กว่า 65% มาจากการให้บริการเที่ยวบินที่บินผ่านน่านฟ้า (Overflight) ซึ่งไม่ต้องพึ่งพาสภาพเศรษฐกิจในประเทศกัมพูชาโดยตรง ทำให้บริษัทมีเกราะป้องกันจากความผันผวนของการบริโภคหรือการท่องเที่ยวภายในประเทศได้เป็นอย่างดี

8. ประวัติการจ่ายเงินปันผล (Dividend History)

SAV มีนโยบายจ่ายเงินปันผลในอัตราไม่น้อยกว่า 50% ของกำไรสุทธิตามงบการเงินเฉพาะกิจการ หลังหักสำรองตามกฎหมาย โดยในทางปฏิบัตินับตั้งแต่เข้าจดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์ฯ บริษัทจ่ายปันผลในระดับสูงคิดเป็น Payout Ratio เฉลี่ยมากกว่า 80-90% ของกำไรสุทธิรวม เนื่องจากธุรกิจมีลักษณะสร้างกระแสเงินสดต่อเนื่อง (Cash Cow) และไม่มีความจำเป็นต้องลงทุนในสินทรัพย์ขนาดใหญ่ (Capex ต่ำ)

9. การเปรียบเทียบในกลุ่มอุตสาหกรรม (Peer Comparison)

เมื่อเปรียบเทียบ SAV กับบริษัทจดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์ฯ ที่เกี่ยวข้องกับโครงสร้างพื้นฐานการบินและการขนส่ง (AOT, BAFS, BA, NYT) พบว่า SAV มีอัตราการประเมินมูลค่าที่น่าสนใจอย่างยิ่ง โดยซื้อขายที่ P/E ระดับ 12.91 เท่า ซึ่งต่ำกว่าค่าเฉลี่ยของกลุ่มการบิน (AOT 45.90x, BAFS 27.92x) ขณะที่มีจุดเด่นเหนือกว่าในด้านอัตราผลตอบแทนจากเงินปันผล (Dividend Yield 8.26%) สูงสุดในกลุ่ม

10. มุมมองอนาคตและโอกาสทางธุรกิจ (Outlook & Growth Catalysts)

ทิศทางการดำเนินธุรกิจในระยะกลางและระยะยาวของ SAV มีปัจจัยขับเคลื่อนเชิงโครงสร้างที่แข็งแกร่งทั้งจากการพัฒนาโครงสร้างพื้นฐานการบินในกัมพูชา และโอกาสในการขยายธุรกิจไปยังประเทศเพื่อนบ้านในภูมิภาคอินโดจีน:

11. ปัจจัยเสี่ยงและแนวทางบริหารจัดการ (Risk Factors & Triggers)

การลงทุนใน SAV มีปัจจัยเสี่ยงเฉพาะที่นักลงทุนต้องติดตามอย่างใกล้ชิด โดยบริษัทมีกรอบการบริหารความเสี่ยงและมาตรการป้องกัน ดังนี้:

12. การวิเคราะห์จุดแข็ง จุดอ่อน โอกาส และอุปสรรค (SWOT Analysis)

13. มุมมองนักลงทุนและการประเมินมูลค่า (Investor View & Valuation)

ในมุมมองของนักลงทุนเชิงคุณค่า (Value Investor) และนักลงทุนที่มองหาผลตอบแทนจากเงินปันผลสูง (High-Yield Dividend Seeker) หุ้น SAV ถือเป็นสินทรัพย์ประเภทโครงสร้างพื้นฐานกึ่งสาธารณูปโภค (Infra-Utility Asset) ที่มีคูกำแพงเมือง (Economic Moat) สูงมากจากสัญญาสัมปทานผูกขาด 49 ปี มีกระแสเงินสดอิสระที่แน่นอน และให้ Dividend Yield สูงกว่า 8% ที่ราคาตลาดปัจจุบัน