หุ้น ROJNA (สวนอุตสาหกรรมโรจนะ) วิเคราะห์งบการเงิน ปันผล 2026

เขียนโดย HypeTimes Staff · ข้อมูล ณ 9 ตุลาคม 2026

1. สรุปผู้บริหาร (Executive Summary)

ข้อมูลตลาด ณ 9 ต.ค. 2569 · งบการเงิน 1H2026 สอบทานแล้ว สิ้นสุด 30 มิ.ย. 2569

ROJNA เป็นผู้พัฒนานิคมอุตสาหกรรมที่รายได้หลักมาจากการขายที่ดินให้ลูกค้าส่วนใหญ่เป็นต่างชาติ (จีนและญี่ปุ่น) ควบคู่กับรายได้ประจำจากโรงไฟฟ้า น้ำอุตสาหกรรม และค่าเช่า (งบการเงิน 2Q26) ปัญหาที่นักลงทุนต้องแยกให้ออกคือ กำไรบนงบการเงินไม่ได้สะท้อนการดำเนินงานปกติ: ปี 2568 ขาดทุนสุทธิ ฿125 ล้าน จากขาดทุนมูลค่ายุติธรรมหลักทรัพย์ ฿1,821 ล้าน ส่วน 1H2026 กำไร ฿2,953 ล้าน มีกำไรมูลค่ายุติธรรม ฿2,305 ล้านรวมอยู่ด้วย

กำไรส่วนของบริษัทใหญ่ 1H2026

฿2,953 ล้าน

EPS ฿1.46 · 1H25 ขาดทุน ฿812 ล้าน(F45 2Q26)

รายได้จากการดำเนินงาน 1H2026

฿6,899 ล้าน

−13.9% YoY (1H25: ฿8,011 ล้าน)(งบ 2Q26)

EBITDA ปกติ 1H2026 (คำนวณเอง)

฿1,308 ล้าน

−37.2% YoY (1H25: ฿2,083 ล้าน) · ไม่รวม FV บริษัทร่วม ปันผลและดอกเบี้ยรับ(งบ 2Q26)

หนี้ดอกเบี้ยสุทธิ / ส่วนของผู้ถือหุ้น

0.60x

หนี้สุทธิ ฿14,374 ล้าน ณ 30 มิ.ย. 2569 · คำนวณตามนิยาม SET(งบ 2Q26)

หลักทรัพย์ลงทุนราคาตลาด

฿7,392 ล้าน

ราว 65% ของ Market Cap · ณ 30 มิ.ย. 2569(งบ 2Q26 หมายเหตุ 8)

P/BV · มูลค่าตามบัญชีต่อหุ้น

0.54x · ฿10.40

ส่วนของบริษัทใหญ่ ฿21,010 ล้าน ÷ 2,020.46 ล้านหุ้น(SET)

ประเด็นสำคัญ (Key Takeaways)

กำไรไม่ใช่ฐานปกติ. 1H26 กำไรก่อนภาษี ฿3,464 ล้าน แบ่งเป็น กำไรมูลค่ายุติธรรม ฿2,305 ล้าน ส่วนแบ่งกำไรบริษัทร่วม ฿672 ล้าน และกำไรจากการดำเนินงาน ฿856 ล้าน หักดอกเบี้ย ฿369 ล้าน ตัวเลข P/E 3.11x ของ SET จึงใช้กำไรรวมรายการนี้ (งบ 2Q26)
รายได้ที่ดินลดลงแรง. รายได้จากขายที่ดิน 1H26 ฿832 ล้าน ลดลง 57% จาก ฿1,939 ล้าน ส่วนงานไฟฟ้าลดลง 19% เป็น ฿4,548 ล้าน หลังสัญญา SPP 1 กับ กฟผ. หมดอายุ 15 ต.ค. 2568 (56-1 หน้า 12)
บริษัทร่วมคือแหล่งกำไรใหม่แต่กระจุกตัว. ส่วนแบ่งกำไร 1H26 ฿672 ล้าน มาจาก ARAYA ฿590 ล้าน (1H25 รวมทุกบริษัทเพียง ฿84 ล้าน) ต้องติดตามว่าจะเกิดซ้ำหรือไม่ (งบ 2Q26 หมายเหตุ 10)
ราคาใกล้มูลค่าที่สมเหตุสมผลตามกรอบนี้. เมื่อหักหลักทรัพย์ลงทุนและบริษัทร่วมตามราคาบัญชีออกจากมูลค่าตลาด ราคา ฿5.60 เทียบเท่า EV ÷ EBITDA ปกติ (TTM ≈฿2,957 ล้าน) ≈5.3x ซึ่งใกล้กรณีฐาน 5.0x ความได้เปรียบจึงขึ้นกับ EBITDA ปกติจะฟื้นหรือไม่ และมูลค่าหลักทรัพย์ลงทุน (ดูหัวข้อ 13)
เงินปันผลยังคงเด่น. ปันผลปี 2568 ฿0.50 ต่อหุ้น (จ่าย 22 พ.ค. 2569) คิดเป็นราว 59% ของกำไรสุทธิจากการดำเนินงานตามที่ประธานกล่าวในรายงานประจำปี (฿1,705 ล้าน) และนโยบายจ่ายอย่างน้อย 50% ของกำไรสุทธิรวม (56-1 หน้า 2)

ทำไมมุมมองนี้ต่างจาก P/E 3.11x

P/E 3.11x ของ SET ใช้กำไร TTM ที่รวม FV และบริษัทร่วม จึงดูต่ำเกินจริงสำหรับธุรกิจปกติ เมื่อใช้ EBITDA ปกติเทียบกับมูลค่าธุรกิจหลังหักหลักทรัพย์และบริษัทร่วมตามบัญชี อัตราคูณอยู่ราว 5.3x ซึ่งไม่ได้ถูกมาก และมูลค่าหุ้นลงทุนผันผวนสูง จึงต้องแยกสองส่วนให้ชัดก่อนอ่านหุ้นนี้

กรอบ Bull / Base / Bear (รายละเอียดหัวข้อ 13)

Bull

EBITDA ปกติ +15% (≈฿3,401 ล้าน) ที่ 6.0x → ฿8.32 ต่อหุ้น (+49%)
ต้องมีการขายที่ดินหนองใหญ่ (฿5,290 ล้านมูลค่าสัญญา) ต่อเนื่อง

Base

EBITDA ปกติคงที่ ≈฿2,957 ล้าน ที่ 5.0x → ฿5.17 ต่อหุ้น (−8%)
หุ้นลงทุนและบริษัทร่วมคงตามบัญชี ณ 30 มิ.ย. 2569

Bear

EBITDA ลด 10% ที่ 4.0x และหุ้นลงทุนลด 20% → ฿2.12 ต่อหุ้น (−62%)
การขายที่ดินชะลอและลูกค้าต่างชาติลดลง

ค่าประมาณเป็นการวิเคราะห์ความอ่อนไหวจากงบการเงิน ไม่ใช่ราคาเป้าหมายจากโบรกเกอร์ ไม่ได้อ้างอิงบทวิเคราะห์ใด

2. ข้อมูลบริษัท (Factsheet)

ข้อมูลตลาด ณ 9 ต.ค. 2569 (SET Factsheet, ปิดตลาด) · ผู้ถือหุ้น ณ 5 พ.ค. 2569 · งบการเงินสอบทาน 30 มิ.ย. 2569

ราคาหุ้น

฿5.60

52W: ฿4.26 – ฿6.45 · YTD +27.27%(SET)

Market Cap

฿11,315 ล้าน

2,020.46 ล้านหุ้น (พาร์ ฿1)(SET)

EV (SET)

฿28,561 ล้าน

หนี้ดอกเบี้ย ฿16,884 ล้าน + NCI ฿2,873 ล้าน − เงินสด(SET)

EV / EBITDA (SET, TTM)

4.21 เท่า

EBITDA TTM ≈฿6,792 ล้าน (รวม FV)(SET)

P/E (TTM)

3.11 เท่า

ตลาด 15.71x · หมวด 13.52x(SET)

P/BV

0.54 เท่า

BVPS ฿10.40 · ณ 30 มิ.ย. 2569(SET)

Dividend Yield (TTM จ่ายจริง)

8.93%

DPS ฿0.50 (จ่าย 22 พ.ค. 2569) ÷ ฿5.60(SET)

ถือหุ้นต่างชาติ

28.83%

เพดานต่างชาติ 49.00% · ณ 9 ต.ค. 2569(SET)

ข้อมูลบริษัท

ชื่อ	บริษัท สวนอุตสาหกรรมโรจนะ จำกัด (มหาชน) · Rojana Industrial Park PCL (ย่อหุ้นเดิม ROJANA เปลี่ยนเป็น ROJNA 12 มี.ค. 2552)
หมวดอุตสาหกรรม (SET)	อสังหาริมทรัพย์และก่อสร้าง / พัฒนาอสังหาริมทรัพย์
ธุรกิจ (SET)	พัฒนาอสังหาริมทรัพย์ในรูปนิคมอุตสาหกรรมและธุรกิจต่อเนื่อง เช่น ผลิตกระแสไฟฟ้าและผลิตน้ำเพื่ออุตสาหกรรม
วันก่อตั้ง / วันเข้าตลาด	18 พ.ค. 2531 / 13 ธ.ค. 2538
พาร์ / การเปลี่ยนพาร์ล่าสุด	฿1.00 · ลดพาร์จาก ฿10 เป็น ฿1 เมื่อ 21 ต.ค. 2546
ที่อยู่ / โทรศัพท์	อาคารอิตัลไทย ทาวเวอร์ ชั้น 26 เพชรบุรีตัดใหม่ บางกะปิ ห้วยขวาง กรุงเทพฯ 10310 · 0-2716-1750-7
ผู้สอบบัญชี	ANS Audit Co., Ltd. · ความเห็นงบปี 2568: Unqualified · งบ Q1 และ Q2 2569: Unqualified with emphasis of matters
ปีบัญชี	สิ้นสุด 31 ธ.ค.

ผู้ถือหุ้นรายใหญ่ (SET, ณ 5 พ.ค. 2569)

ผู้ถือหุ้น	หุ้น	สัดส่วน
Nippon Steel Trading Corporation	418,960,446	20.74%
นาย ดิเรก วินิชบุตร (ประธานเจ้าหน้าที่บริหาร)	375,576,028	18.59%
นาย ชาย วินิชบุตร	303,154,145	15.00%
SMK Asia Ltd.	134,467,593	6.66%
นาง เชอรี่ จรัญวาศน์	101,040,650	5.00%

กลุ่มวินิชบุตรถือรวม 35.81% ณ 13 มี.ค. 2569 (56-1 One Report 2568 หน้า 30) · แถว Free Float 7,746 คือจำนวนผู้ถือหุ้น ไม่ใช่จำนวนหุ้น จึงใช้ 31.51% ณ 13 มี.ค. 2569 (SET)

คณะกรรมการ / ผู้บริหารหลัก

นาย อนุวัฒน์ เมธีวิบูลวุฒิ	ประธานกรรมการ · กรรมการอิสระ · ประธานคณะกรรมการตรวจสอบ
นาย ดิเรก วินิชบุตร	ประธานเจ้าหน้าที่บริหาร · กรรมการ
นาย คณวัฒน์ จันทรลาวัณย์	กรรมการ

รายชื่อจาก SET Factsheet (TH) ทั้งหมด 8 คน แสดง 3 คนแรก

3. ลักษณะธุรกิจ (Business Overview)

โครงสร้างกลุ่มบริษัท ณ 30 มิ.ย. 2569 · ตำแหน่งที่ดินจาก 56-1 One Report 2568 หน้า 12

ROJNA ประกอบธุรกิจพัฒนานิคมอุตสาหกรรม (เขต/สวนอุตสาหกรรม) และขายที่ดินในนิคม ซึ่งเป็นธุรกิจหลักตั้งแต่ก่อตั้ง ต่อมาขยายไปสู่ไฟฟ้าและน้ำที่ขายให้โรงงานในนิคม และในปี 2569 เริ่มธุรกิจการแพทย์ (ซื้อ Aeonmed) และอนุมัติตั้งบริษัทร่วมรีไซเคิลน้ำหล่อเย็น บริษัทระบุว่าจะเน้นการย้ายฐานการผลิต (Relocation) ไปสู่กลุ่มศูนย์ข้อมูลและ Cloud Services (56-1 หน้า 2)

ตารางธุรกิจหลัก (Business Lines)

ธุรกิจ	บริษัท / แบรนด์	ขนาด / ข้อมูลล่าสุด	รายได้ 1H26 (฿ ล้าน)	กำไรส่วนงาน 1H26 (฿ ล้าน)
1. นิคมอุตสาหกรรมและขายที่ดิน	Rojana Industrial Park (อยุธยา ระยอง ปราจีนบุรี ชลบุรี) · Rojana Property · Rojana Industrial Park Rayong 2 · Rojana Industrial Park Prachinburi	4 โครงการ พื้นที่รวม ≈33,277 ไร่ รวมที่ดินที่ขายแล้ว (อยุธยา 13,700 · ระยอง 3,770 · ปราจีนบุรี 5,705 · ชลบุรี 10,102) · ปี 2568 ลูกค้าทำสัญญาซื้อที่ดิน 1,048 ไร่	832	401
2. ไฟฟ้า	Rojana Power (ถือ 75%) · Rojana Energy (ถือ 70%) · RLN Energy	กำลังผลิตรวม 470 MW และไอน้ำ 125 ตันต่อชั่วโมง · ขาย กฟผ. 180 MW (SPP-Firm 2 หน่วย) ที่เหลือขายโรงงานในนิคม · SPP 1 (90 MW) หมดสัญญา 15 ต.ค. 2568	4,548	151
3. น้ำและบริการสาธารณูปโภค	บริษัทย่อยที่ดำเนินงานน้ำ (ชื่อไม่ได้ระบุในส่วนที่อ่าน)	ผลิตและบำบัดน้ำให้โรงงานในนิคม	543	249
4. การแพทย์ (ซื้อ 5 ม.ค. 2569)	Aeonmed Co., Ltd. (ถือ 78%, ฟอกไตและผลิตภัณฑ์ทางการแพทย์) · Renal Link · AE Lab · Aeoncon	ซื้อรวม ≈฿780 ล้าน · รับรู้รายได้ตั้งแต่วันซื้อ · การกำหนดมูลค่ายุติธรรมยังไม่เสร็จ	958	231
5. ค่าเช่าและอื่นๆ	Rojana Industrial Management · Glocalis (เดิม Rojana Group Holdings)	ส่วนงาน “อื่นๆ” (รวมค่าเช่า)	19	–
6. บริษัทร่วม (ส่วนแบ่งกำไร)	ARAYA (25%) · PHG (24.5%) · SUEN (25.5%) · TUH (30%) · OEG (25%) · SC Plus (42% ผ่านบริษัทย่อย) · BIG (25%)	มูลค่าตามบัญชีรวม ฿5,519 ล้าน ณ 30 มิ.ย. 2569	–	672

รายได้และกำไรส่วนงานจากหมายเหตุ 21 ในงบการเงิน 2Q26 · กำไรส่วนงานไม่รวมบริษัทร่วม (ส่วนแบ่งกำไรแสดงแยก) (งบ 2Q26)

โครงสร้างบริษัทย่อยสำคัญ (ณ 30 มิ.ย. 2569)

บริษัท	ถือโดยกลุ่ม	ธุรกิจ
Rojana Power Co., Ltd.	75% (Nippon Steel Trading 25%)	ผลิตและจำหน่ายไฟฟ้า (SPP) และไอน้ำ
Rojana Energy Co., Ltd.	70% (Nippon Steel Trading 30%)	ธุรกิจพลังงานไฟฟ้า
Rojana Industrial Management Co., Ltd.	90% (Nippon Steel Trading 10%)	บริการในนิคมอุตสาหกรรม
Rojana Property Co., Ltd.	100%	พัฒนาอสังหาริมทรัพย์
Rojana Industrial Park Rayong 2 · Prachinburi	100% (ต่อโครงการ)	พัฒนาและบริหารนิคม
Aeonmed Co., Ltd.	78% (ซื้อ 5 ม.ค. 2569)	ฟอกไตและผลิตภัณฑ์ทางการแพทย์

โครงสร้างจาก งบ 2Q26 หมายเหตุ 14 และ 56-1 One Report หน้า 27

ลูกค้าและตลาด

ลูกค้าที่ซื้อที่ดินนิคมส่วนใหญ่เป็นนักลงทุนต่างชาติ มากกว่า 98% ของลูกค้าที่ทำสัญญาในปี 2568 ตามรายงาน 56-1 หน้า 19 โดยกลุ่มหลักคือจีนและญี่ปุ่น รายงานกล่าวถึงมาตรการ Thailand Plus Package ประกอบการลงทุนของลูกค้าต่างชาติ
การขายที่ดินทำงานร่วมกับการผ่อนชำระ: ยอดสัญญาที่ดินสะสม ฿9,269 ล้าน รับแล้ว ฿4,302 ล้าน คงเหลือ ฿4,967 ล้าน (ดูหัวข้อ 10)
หัวข้อการพึ่งพิงลูกค้าหรือผู้จัดจำหน่ายรายสำคัญใน 56-1 หน้า 19 อ้างถึงหัวข้อความเสี่ยงที่ยังอ่านไม่ครบ

ประเด็นที่รายงานนี้ยังไม่ได้ตรวจ

กำลังไฟฟ้ารวม 470 MW และ 180 MW มาจาก 56-1 หน้า 12 แหล่งภายนอกให้ตัวเลขต่างกัน (เช่น 316 MW และ 275 MW) จึงยังไม่ได้ยืนยัน · เว็บไซต์ IR (rojana.com) แสดง error ของ server ขณะตรวจ · บริษัทย่อยที่ตั้งใหม่ 17 ส.ค. 2569 ยังไม่ได้เปิดรายละเอียดธุรกิจ

4. ผลประกอบการ (Financial Performance)

FY2023–FY2025 (FY2025 = ปี 2568 พ.ศ.) และ 1H2025 / 1H2026 · ฿ ล้าน · EBITDA ตามนิยาม SET จะรวม FV และส่วนแบ่งบริษัทร่วม

รายการ	FY2023	FY2024	FY2025	1H2025	1H2026
รายได้จากการดำเนินงาน	19,275	19,687	15,011	8,011	6,899
EBITDA (SET)	3,886	7,225	2,216	102	4,678
กำไร (ขาดทุน) มูลค่ายุติธรรมหลักทรัพย์	n/a	1,601	(1,821)	(2,196)	2,305
ส่วนแบ่งกำไรบริษัทร่วม	n/a	103	155	84	672
หัก: เงินปันผลและดอกเบี้ยรับจากการลงทุน (คำนวณเอง)	n/a	195	151	131	392
EBITDA ปกติ (ไม่รวม FV บริษัทร่วม ปันผลและดอกเบี้ยรับ) (คำนวณเอง)	n/a	5,327	3,732	2,083	1,308
EBITDA ปกติ / รายได้	n/a	27.1%	24.9%	26.0%	19.0%
กำไรส่วนของบริษัทใหญ่	980	3,854	(125)	(812)	2,953
EPS (฿)	0.49	1.91	(0.06)	(0.40)	1.46
ต้นทุนทางการเงิน	n/a	933	941	409	369

ที่มา: SET Factsheet (รายได้ EBITDA กำไร EPS) · FV และบริษัทร่วมจาก งบปี 2568 และ งบ 2Q26 · FY2023 ไม่มีงบแยกรายการ FV ในไฟล์ที่ใช้ จึงแสดง n/a · EBITDA ปกติ = EBITDA SET − FV − บริษัทร่วม − เงินปันผลและดอกเบี้ยรับจากการลงทุน (คำนวณเอง)

รายได้ EBITDA (SET) และกำไรส่วนของบริษัทใหญ่ (฿ ล้าน)

EBITDA ในกราฟเป็นนิยาม SET ซึ่งรวม FV ของ FY2024 (+1,601) และ FY2025 (−1,821) จึงแกว่งสูง ค่า EBITDA ไม่รวม FV อยู่ในตารางด้านบน · ที่มา: SET Factsheet

อัตรากำไร EBITDA (SET) และ Net Margin (%)

Net margin = กำไรส่วนของบริษัทใหญ่ ÷ รายได้จากการดำเนินงาน (ไม่รวมรายได้อื่น) · ที่มา: SET Factsheet

1H2025 เทียบ 1H2026 (฿ ล้าน)

ที่มา: งบ 2Q26 และ F45 2Q26 · กำไรส่วนของบริษัทใหญ่ 1H25 เป็นขาดทุน ฿812 ล้าน

สาเหตุการลดลงของรายได้ 1H26 (ตามงบส่วนงาน)

ขายที่ดิน ฿832 ล้าน (−57%) · ไฟฟ้า ฿4,548 ล้าน (−19%) สัญญา SPP 1 หมด 15 ต.ค. 2568 · น้ำ ฿543 ล้าน (+30%) · การแพทย์ ฿958 ล้าน (ซื้อใหม่ ม.ค. 2569) · กำไรส่วนงานไฟฟ้า ฿151 ล้าน (−64%) ลดลงมากกว่ารายได้

5. งบแสดงฐานะการเงิน (Balance Sheet)

ณ 31 ธ.ค. 2566, 2567, 2568 และ 30 มิ.ย. 2569 · งบรวม

ส่วนของผู้ถือหุ้น (รวม NCI) หนี้สินรวม และสินทรัพย์รวม (฿ ล้าน)

ที่มา: SET Factsheet ตรวจด้วย งบ 2Q26 และ งบปี 2568 · สินทรัพย์ = หนี้สิน + ส่วนของผู้ถือหุ้นรวม NCI ทุกช่วง

รายการ (รวม, ฿ ล้าน)	31 ธ.ค. 2568	30 มิ.ย. 2569	เปลี่ยนแปลง
เงินสดและรายการเทียบเท่า	2,537.9	2,510.9	−27.0
เงินฝากค้ำประกัน	1,630.4	1,102.6	−527.8
หลักทรัพย์ลงทุนราคาตลาด (สินทรัพย์หมุนเวียนอื่น)	5,087.0	7,392.4	+2,305.4
ค่าพัฒนาอสังหาริมทรัพย์ (ที่ดินพัฒนาแล้ว)	7,817.8	8,083.6	+265.7
ที่ดินรอการพัฒนา	3,929.9	3,930.6	+0.7
เงินลงทุนในบริษัทร่วม	4,938.3	5,519.2	+580.9
ที่ดิน อาคารและอุปกรณ์	15,685.6	15,875.8	+190.2
สินทรัพย์รวม	44,952.3	48,936.9	+3,984.6
หนี้สินรวม	23,133.6	25,054.1	+1,920.5
ส่วนของบริษัทใหญ่	19,085.6	21,010.3	+1,924.8
ส่วนได้เสียที่ไม่มีอำนาจควบคุม (NCI)	2,733.1	2,872.5	+139.4

Aeonmed รวมเป็นบริษัทย่อยตั้งแต่ 5 ม.ค. 2569 โดยมูลค่ายุติธรรมของสินทรัพย์สุทธิที่ได้มายังไม่สมบูรณ์ (งบ 2Q26 หมายเหตุ 12)

กระแสเงินสด (งบรวม, 1H)

รายการ (฿ ล้าน)	1H2025	1H2026
เงินสดจากกิจกรรมดำเนินงาน	2,536	1,065
เงินสดจากกิจกรรมลงทุน	(2,247)	281
เงินสดจากกิจกรรมจัดหาเงิน	(2,341)	(1,373)
เงินปันผลจ่าย (รวม NCI)	(1,270)	(1,040)
เงินสดต้นงวด → ปลายงวด	4,733 → 2,680	2,538 → 2,511

ที่มา: งบ 2Q26 งบกระแสเงินสด · 1H26 ได้รับเงินปันผลจากหลักทรัพย์ ฿476 ล้าน · การซื้อที่ดินเพิ่ม ฿2,082 ล้านเกิดในงวด 1H25 ไม่ใช่ 1H26

6. หนี้สินและเลเวอเรจ (Leverage)

หนี้ดอกเบี้ยตามนิยาม SET · ณ 31 ธ.ค. 2567, 2568 และ 30 มิ.ย. 2569

IB Debt/Equity และ Net IB Debt/Equity (เท่า, ส่วนของผู้ถือหุ้นรวม NCI)

ที่มา: งบ 2Q26 และ งบปี 2568 · หนี้ดอกเบี้ยรวม = เงินเบิกเกินบัญชีและระยะสั้น + เงินกู้ระยะยาวรวมส่วนที่ถึงกำหนด + หุ้นกู้ + ลีส + เงินกู้บริษัทที่เกี่ยวข้อง + ค่างวดสัญญาซื้อขายกับบริษัทที่เกี่ยวข้อง

หนี้ดอกเบี้ย ณ 30 มิ.ย. 2569 (฿ ล้าน)

รายการ	จำนวน	หมายเหตุ
เงินเบิกเกินบัญชีและเงินกู้ระยะสั้น	324.8	สถาบันการเงิน
เงินกู้ระยะยาวส่วนที่ถึงกำหนดภายใน 1 ปี	2,292.3	สถาบันการเงิน
เงินกู้ระยะยาว	12,726.4	อิง MLR ชำระคืนภายในปี 2038 (ค.ศ.)
หุ้นกู้	749.3	ไม่มียอดถึงกำหนดภายใน 1 ปี · หุ้นกู้ ฿2,250 ล้านไถ่ถอนในปี 2568 (ใน 1H25)
หนี้สินตามสัญญาเช่า	168.1	ลีสที่ดินและอาคาร
เงินกู้ระยะสั้นจากบริษัทที่เกี่ยวข้อง	48.1	กลุ่มบริษัทที่เกี่ยวข้อง
ค่างวดสัญญาซื้อขายกับบริษัทที่เกี่ยวข้อง	575.5	ปัจจุบัน 259.4 + ไม่หมุนเวียน 316.1
หนี้ดอกเบี้ยรวม	16,884.5	ตรงกับ EV ของ SET (ดูหมายเหตุด้านล่าง)
หัก เงินสดและรายการเทียบเท่า	(2,510.9)
หนี้ดอกเบี้ยสุทธิ	14,373.6	ไม่หักเงินฝากค้ำประกัน 1,102.6 และหลักทรัพย์ลงทุน 7,392.4

ตรวจสอบ: Market Cap 11,314.6 + NCI 2,872.5 + หนี้ดอกเบี้ยสุทธิ 14,373.6 = EV 28,560.7 ตรงกับ SET (28,560.70)

ทำไมหนี้สุทธิต่อ EBITDA ต้องบอกนิยามให้ชัด

หนี้สุทธิ ÷ EBITDA TTM ของ SET (฿6,792 ล้าน) = 2.12x แต่ EBITDA นี้รวม FV ใน 1H26 ที่ ฿2,305 ล้าน ทำให้ดูต่ำกว่าความเป็นจริง เมื่อใช้ EBITDA ปกติ (TTM ≈฿2,957 ล้าน) หนี้สุทธิ ÷ EBITDA = 4.86x และ ICR = 3.3x (คำนวณเอง จากต้นทุนการเงิน TTM ฿901 ล้าน)

ที่มา: งบ 2Q26 · TTM = ปี 2568 + 1H26 − 1H25 · ต้นทุนการเงิน TTM = 941 + 369 − 409

7. สัดส่วนธุรกิจ (Segments)

รายได้และกำไรส่วนงาน 1H2026 · ฿ ล้าน

สัดส่วนรายได้ 1H2026 (฿ ล้าน, รวม 6,900)

ส่วนงาน	รายได้ 1H25	รายได้ 1H26	กำไรส่วนงาน 1H25	กำไรส่วนงาน 1H26
ที่ดินและบริการที่เกี่ยวข้อง	1,939	832	1,051	401
ไฟฟ้า	5,637	4,548	424	151
น้ำ	418	543	151	249
การแพทย์	–	958	–	231
อื่นๆ	17	19	2	–
รวม	8,011	6,899	1,628	1,032

ที่มา: งบ 2Q26 หมายเหตุ 21 (ส่วนงาน) · กำไรส่วนงานรวมไม่รวมกำไร FV ฿2,305 ล้าน ส่วนแบ่งบริษัทร่วม ฿672 ล้าน ค่าใช้จ่ายส่วนกลาง (฿955 ล้าน) และภาษี

รายการที่ไม่ใช่ส่วนงาน

1H26 กำไรก่อนภาษี ฿3,464 ล้าน = กำไรส่วนงาน ฿1,032 + รายได้อื่น ฿410 + FV ฿2,305 + บริษัทร่วม ฿672 − ค่าใช้จ่ายส่วนกลาง ฿955 (รวมต้นทุนการเงิน ฿369 ล้าน) กำไรสุทธิรวม NCI ของ 1H26 = ฿2,926 ล้าน

8. ประวัติปันผล (Dividend History)

DPS ตามปีการดำเนินงาน · นโยบาย ≥ 50% ของกำไรสุทธิรวมงบรวม

เงินปันผลต่อหุ้น (฿)

ที่มา: SET Factsheet (ตารางการจ่ายปันผล)

ปีการดำเนินงาน	DPS (฿)	วันจ่าย	Payout (คำนวณเอง)
FY2022	0.30	26 พ.ค. 2566	n/a
FY2023	0.40	24 พ.ค. 2567	n/a
FY2024	0.50	23 พ.ค. 2568	26% ของกำไรส่วนของบริษัทใหญ่ (3,854)
FY2025	0.50	22 พ.ค. 2569	59% ของกำไรสุทธิจากการดำเนินงาน ฿1,705 ล้านตามประธานกรรมการ (ไม่รวมขาดทุน FV) · กำไรส่วนของบริษัทใหญ่ติดลบ ฿125 ล้าน

DPS ตามรอบปีการดำเนินงาน (ไม่ใช่รอบจ่ายเงิน) · ค่า 0.50 ปี 2568 ยืนยันจากเงินปันผลจ่ายรวม ฿1,010 ล้านในงบ 2Q26 · ที่มา: 56-1 One Report 2568 หน้า 2

อัตราปันผลสองฐาน (ระวังตอนเปรียบเทียบ)

SET แสดง Dividend Yield 2026 YTD เป็น 8.93% (จ่ายจริงใน 12 เดือน ÷ ราคา) และ 2025 เป็น 11.36% (DPS ปี 2567 ÷ ราคาปลายปี 2568 ฿4.40 ซึ่งเป็นฐานปีก่อน) ค่าสองฐานนี้ไม่ใช่รอบเดียวกัน ควรระบุฐานทุกครั้งที่อ้างอิง

9. เปรียบเทียบเพื่อน (Peer Comparison)

ข้อมูล SET Factsheet ณ 9 ต.ค. 2569 · เพื่อนนิคมอุตสาหกรรม (AMATA, WHA, PIN) และน้ำอุตสาหกรรม (EASTW)

Market Cap (฿ ล้าน) และ P/E (เท่า)

บริษัท	ราคา (฿)	Market Cap	EV (SET)	P/E	P/BV	Div Yield (SET)
ROJNA	5.60	11,315	28,561	3.11	0.54	8.93% (จ่ายจริง)
AMATA	31.50	36,225	64,544	7.05	1.40	3.49%
WHA	4.94	73,837	126,812	17.39	1.97	4.27%
PIN	4.16	4,826	7,623	8.66	1.10	5.19%
EASTW	4.88	8,119	22,798	66.43	0.70	0.20%

ที่มา: SET Factsheet ของ AMATA, WHA, PIN, EASTW และ ROJNA · P/E ของ EASTW สูงมากเพราะกำไรต่ำ ไม่ควรเทียบโดยตรง · ฐาน Div Yield ของเพื่อนตามที่ SET แสดง ยังไม่ได้ตรวจฐานของแต่ละบริษัท

ROJNA อยู่ใต้ค่าเฉลี่ยกลุ่มอย่างมีนัยสำคัญ แต่ความต่างนั้นมาจากกำไรที่ไม่ปกติ

เทียบ P/BV ของ AMATA (1.40x) WHA (1.97x) และ PIN (1.10x) ROJNA อยู่ที่ 0.54x ส่วนลดนี้มีเหตุผลบางส่วนจากการรับรู้กำไรลงทุน การกระจุกตัวของผู้ถือหุ้น (กลุ่มวินิชบุตร 35.81%) และ Free Float 31.51% แต่ยังไม่ทราบว่าตลาดคิดส่วนลดเท่าใดเมื่อเทียบกับมูลค่าที่ดินคงเหลือ

10. มุมมองอนาคต (Outlook)

คำกล่าวของบริษัทและเหตุการณ์ที่มีวันที่ชัดเจน · ไม่พบเป้าหมายตัวเลขปี 2569 ในเอกสารที่อ่าน

ทิศทางที่บริษัทระบุ

New S-Curve: ย้ายฐานการผลิต (Relocation) เน้นกลุ่มศูนย์ข้อมูลและ Cloud Services ที่ต้องการโครงสร้างพื้นฐานพลังงานและน้ำที่มีเสถียรภาพ (56-1 หน้า 2)
Recurring income: ขยายธุรกิจการแพทย์ผ่าน PHG (บริษัทร่วม 24.5%) และ Aeonmed (บริษัทย่อย 78%) (56-1 หน้า 2)
นโยบายปันผล: ปี 2568 เสนอ 0.50 บาท อนุมัติจ่ายแล้วปลายพฤษภาคม 2569 (56-1 หน้า 2)

เหตุการณ์และวันที่สำคัญ

วันที่	เหตุการณ์	นัยต่อการติดตาม
15 ต.ค. 2568	สัญญา SPP 1 (90 MW) กับ กฟผ. หมดอายุ	รายได้ไฟฟ้า 2569 ลดลงเทียบกับ 2568 ต่อเนื่อง
5 ม.ค. 2569	ซื้อหุ้นเดิมของ Aeonmed ≈฿380 ล้าน และ 27 ม.ค. ซื้อหุ้นเพิ่มทุน ≈฿400 ล้าน ถือ 78%	รับรู้รายได้ 958 ล้านใน 1H26 · การกำหนดมูลค่ายุติธรรมยังไม่เสร็จ
13 ส.ค. 2569	บอร์ดอนุมัติตั้ง JV Sun-up Rojana Refinetech (รีไซเคิลน้ำหล่อเย็นที่ใช้แล้ว)	ยังไม่มีมูลค่าการลงทุนในเอกสารที่อ่าน
17 ส.ค. 2569	ประกาศจัดตั้งบริษัทย่อยใหม่	ไม่ได้เปิดรายละเอียดธุรกิจ
Q3 2569	ยอดขายที่ดินใหม่และยอดรับชำระ	ใช้เทียบกับอัตรา 1,048 ไร่ของปี 2568

ที่มา: ประกาศจัดตั้งบริษัทย่อย · ประกาศ JV · งบ 2Q26 หมายเหตุ 12

สิ่งที่อ่านได้จากการขายที่ดิน

โครงการ	มูลค่าสัญญา (฿ ล้าน)	รับชำระแล้ว (%)	คงเหลือ (฿ ล้าน)
อยุธยา	3,106.0	54.6%	1,409.1
ชลบุรี − หนองใหญ่	5,290.2	39.4%	3,207.7
ชลบุรี − แหลมฉบัง	521.9	67.6%	169.1
ระยอง − บ้านค่าย / ปลวกแดง	144.1	25.1%	108.0
ปราจีนบุรี	128.3	69.5%	39.2
ชลบุรี − บ่อวิน	44.8	43.3%	25.4
ชลบุรี − เขากันทรง	33.4	75.0%	8.4
รวม	9,268.7	46.4%	4,966.9

ที่มา: 56-1 One Report 2568 หน้า 52 · ตารางอ่านจากภาพหน้า 52 ยังไม่ได้ตรวจซ้ำด้วยข้อความของไฟล์

จุดที่ต้องติดตาม 3 ไตรมาส

(1) การชำระเงินจากโครงการหนองใหญ่ ซึ่งคิดเป็น 57% ของมูลค่าสัญญา และยังคงเหลือ 61% (2) EBITDA ปกติ 1H26 ฿1,308 ล้าน เทียบกับ 1H25 ฿2,083 ล้าน (3) ส่วนแบ่งกำไร ARAYA ที่ 590 ล้าน ว่าเป็นรายการครั้งเดียวหรือไม่

11. ปัจจัยเสี่ยง (Risk Factors)

อ้างอิง 56-1 One Report 2568 หัวข้อ 2.2 (หน้า 32–37) และงบ 2Q26 · ประเด็นสำคัญพร้อมสัญญาณที่ติดตามได้

ความเสี่ยง	รายละเอียด	สัญญาณที่ติดตามได้
มูลค่าหลักทรัพย์ลงทุน	หุ้นจดทะเบียน ฿7,163 ล้าน (ระดับ 1) กองทุนและ REIT อีก ฿229 ล้าน · การเปลี่ยนแปลง 10% ของพอร์ต = ±฿739 ล้าน (±฿0.37 ต่อหุ้น)	มูลค่าตามราคาตลาดรายไตรมาส (FV ไตรมาส 2 ปี 2569 +281 ล้าน ไตรมาส 1 +2,024 ล้าน)
การกระจุกตัวของสัญญาที่ดิน	หนองใหญ่คิดเป็น 57% ของมูลค่าสัญญาที่ดิน และรับชำระแล้วเพียง 39%	การรับชำระรายไตรมาส และยอดคงเหลือที่ผ่อนต่อเนื่อง
สัญญาไฟฟ้า	SPP 1 หมดอายุ 15 ต.ค. 2568 · SPP-Firm 2 หน่วย (180 MW) ยังผูกกับ กฟผ. · ก๊าซธรรมชาติเป็นต้นทุนหลัก	การต่อสัญญาไฟฟ้า ราคาก๊าซ และกำไรส่วนงานไฟฟ้า (ลด 64% ใน 1H26)
การพึ่งพาผู้ถือหุ้นรายใหญ่	กลุ่มวินิชบุตร 35.81% และ Nippon Steel Trading 20.74% · Free Float 31.51% จำกัดสภาพคล่องและมีอิทธิพลต่อการตัดสินใจ	การเปลี่ยนแปลงการถือหุ้นและรายการระหว่างกัน
ลูกค้าต่างชาติและการเมือง	ลูกค้าที่ซื้อที่ดินมากกว่า 98% เป็นต่างชาติ (จีนและญี่ปุ่น) เสี่ยงต่อนโยบายการลงทุนและภูมิรัฐศาสตร์	ยอดสัญญาที่ดินใหม่รายไตรมาส และนโยบายส่งเสริมการลงทุน
หนี้และการรีไฟแนนซ์	หนี้ดอกเบี้ย ฿16,884 ล้าน · CPLTD ฿2,292 ล้าน · ICR (TTM ปกติ) 3.3x	ดอกเบี้ย MLR และการรีไฟแนนซ์เงินกู้ที่บริษัทย่อยทำใน 1H26 (฿2,380 ล้าน)
บริษัทร่วมไม่สม่ำเสมอ	ARAYA ให้ส่วนแบ่ง ฿590 ล้านใน 1H26 (1H25 เป็นขาดทุนเล็กน้อย) · PHG ลดลงจาก ฿40 เป็น ฿21 ล้าน	งบ ARAYA และการด้อยค่าบริษัทร่วม (มีรายการด้อยค่าในงบเปรียบเทียบ)
การขยายธุรกิจการแพทย์	Aeonmed ซื้อรวม ฿780 ล้าน · มูลค่ายุติธรรมของสินทรัพย์สุทธิยังไม่เสร็จ · เป็นธุรกิจนอกกลุ่มเดิม	ผลการดำเนินงาน Aeonmed ใน 2H26 และการปรับค่าความนิยม

ที่มา: 56-1 One Report 2568 หน้า 32–37, 49–53 · งบ 2Q26 · หัวข้อความเสี่ยงที่อ่านจากภาพหน้า ไม่ได้ครบทุกหัวข้อ

12. SWOT

สรุปจากข้อมูลในรายงานนี้ · ณ 10 ต.ค. 2569

Strengths (จุดแข็ง)

พื้นที่โครงการรวม ≈33,300 ไร่ ใน 4 จังหวัด (อยุธยา ระยอง ปราจีนบุรี ชลบุรี)
โรงไฟฟ้า 470 MW และไอน้ำ 125 ตันต่อชั่วโมง เป็นรายได้ประจำที่ป้อนนิคม
หลักทรัพย์ลงทุนราคาตลาด ฿7,392 ล้าน ราว 65% ของ Market Cap

Weaknesses (จุดอ่อน)

รายได้ที่ดินลด 57% และสัญญาที่ดินโครงการหนองใหญ่คิดเป็น 57% ของมูลค่าสัญญาที่ดินทั้งหมด
กำไรแกว่งตามราคาหุ้นลงทุน ทำให้กำไรสุทธิและ P/E ไม่สะท้อนฐานปกติ
ผู้ถือหุ้นรายใหญ่ถือรวมกว่า 35% และ Free Float เพียง 31.51%

Opportunities (โอกาส)

ธุรกิจศูนย์ข้อมูลและ Cloud ในนิคมที่มีโครงสร้างพื้นฐานพร้อม
ธุรกิจการแพทย์ (Aeonmed, PHG) สร้างรายได้ประจำ
ARAYA และบริษัทร่วมด้านที่ดินที่ส่งผลต่อกำไรต่อเนื่องหากรายได้เป็นปกติ

Threats (อุปสรรค)

สัญญาไฟฟ้ากับ กฟผ. ทยอยหมดอายุ และราคาก๊าซผันผวน
นโยบายลงทุนและภาวะเศรษฐกิจของจีนและญี่ปุ่นที่เป็นลูกค้าหลัก
ดอกเบี้ยและการรีไฟแนนซ์หนี้ ฿16,884 ล้าน

13. มุมมองนักลงทุน (Investor View)

การวิเคราะห์ความอ่อนไหวจากงบ 2Q26 · ราคา ณ 9 ต.ค. 2569 · ไม่ใช่คำแนะนำซื้อขาย

วิธีคำนวณมูลค่าแบบปรับบัญชี (คำนวณเอง)

มูลค่าส่วนของผู้ถือหุ้น = อัตราคูณ × EBITDA ปกติ TTM (ไม่รวม FV บริษัทร่วม ปันผลและดอกเบี้ยรับ) − หนี้ดอกเบี้ยสุทธิ ฿14,374 − NCI ฿2,873 + หลักทรัพย์ลงทุน ฿7,392 + บริษัทร่วม ฿5,519 (สองรายการหลังตามราคาใน งบ 30 มิ.ย. 2569) หารด้วย 2,020.46 ล้านหุ้น

กรณี	สมมติฐาน	มูลค่า / หุ้น (฿)	เทียบ ฿5.60
Bear	EBITDA ปกติ −10% (≈฿2,662 ล้าน) · อัตราคูณ 4.0x · หลักทรัพย์ −20% · บริษัทร่วม −10%	2.12	−62%
Base	EBITDA ปกติคงที่ ≈฿2,957 ล้าน · อัตราคูณ 5.0x · หลักทรัพย์และบริษัทร่วมตามบัญชี	5.17	−8%
Bull	EBITDA ปกติ +15% (≈฿3,401 ล้าน) · อัตราคูณ 6.0x · หลักทรัพย์ +10%	8.32	+49%
ราคาตลาดปัจจุบัน	ตลาดให้อัตราคูณ ≈5.29x ของ EBITDA ปกติ	5.60	–

ความอ่อนไหว (มูลค่า ฿ ต่อหุ้น)

อัตราคูณ / EBITDA ปกติ TTM	฿2,662 ล้าน (−10%)	฿2,957 ล้าน (ปัจจุบัน)	฿3,401 ล้าน (+15%)
4.0x	3.12	3.71	4.59
5.29x (ตลาด)	4.82	5.60	6.76
5.0x	4.44	5.17	6.27
6.0x	5.76	6.64	7.95

หลักทรัพย์และบริษัทร่วมคงตามราคา ณ 30 มิ.ย. 2569 · ราคาตลาดของหลักทรัพย์ปัจจุบันอาจต่างจากนี้ · ไม่ได้หักภาษีเงินได้รอการตัดบัญชีจากการขายหลักทรัพย์

Bull Case

ลูกค้าหนองใหญ่ชำระตามสัญญาและมีการขายเพิ่ม
ธุรกิจศูนย์ข้อมูลและ Cloud เพิ่มรายได้ (ยังไม่มีตัวเลขในเอกสารที่อ่าน)
ARAYA ให้ส่วนแบ่งกำไรต่อเนื่อง

Base Case

EBITDA ปกติ TTM คงที่ ≈฿2,957 ล้าน
ราคาหุ้นลงทุนและบริษัทร่วมคงที่ตามบัญชี
มูลค่าประเมิน ฿5.17 ต่ำกว่าราคา ฿5.60 เล็กน้อย (−8%)

Bear Case

ขายที่ดินชะลอและการชำระจากลูกค้าต่างชาติช้า
หุ้นลงทุนลด 20% เท่ากับ −฿1.48 พันล้านในมูลค่า
สัญญา SPP-Firm ต่อไม่ได้ในราคาเดิม

Monitoring Checklist

ส่วนแบ่งกำไร ARAYA ใน 3Q26 เทียบกับ 1H26 (฿590 ล้าน)
หนี้ดอกเบี้ยสุทธิ / ส่วนของผู้ถือหุ้น เทียบกับ 0.60x ณ 30 มิ.ย. 2569
มูลค่าหลักทรัพย์ลงทุนปลายไตรมาส 3 เทียบกับ ฿7,392 ล้าน
การรับชำระค่าที่ดินโครงการหนองใหญ่ และยอดสัญญาที่ดินใหม่ 3Q26
การต่อสัญญาไฟฟ้า SPP-Firm และราคาก๊าซ

ข้อมูลที่ไม่ได้ใช้ (ไม่ใช่โบรกเกอร์ที่ระบุชื่อได้)

TradingView ค่าเฉลี่ยราคาเป้าหมาย ≈฿6.80 จาก 2 ราย ไม่ระบุวันที่หรือชื่อบริษัทหลักทรัพย์ (TradingView)
AlphaSpread ค่าเฉลี่ย ≈฿7.09 ช่วง ฿5.35–฿9.03 ไม่ระบุวันที่และชื่อบริษัทหลักทรัพย์ (AlphaSpread)
Investing.com มีนักวิเคราะห์ 1 ราย คำแนะนำซื้อ ไม่มีค่าเป้าหมายตัวเลข (Investing.com)

แหล่งระดับ 3–4 ที่ไม่ระบุวันที่หรือบริษัทหลักทรัพย์ จึงไม่นำมาคำนวณหรือแสดงเป็นข้อเท็จจริง