วิเคราะห์หุ้น PSGC — PSG Corporation Public Company Limited

สรุปผู้บริหาร (Executive Summary)

ข้อมูลตลาดปิด 9 ต.ค. 2026 · งบการเงินถึง 30 มิ.ย. 2026 (สอบทาน) · หน่วยเป็นล้านบาท หากไม่ระบุเป็นอย่างอื่น

บทวิเคราะห์เชิงกลยุทธ์สำหรับผู้บริหารและนักลงทุน

PSGC เริ่มมีสองขาธุรกิจชัดเจนในปี 2026 ขาแรกคือ งานก่อสร้าง EPC ในลาว ซึ่งกำลังจะสิ้นสุดโครงการใหญ่ XPPL Expansion Phase 1 (ความคืบหน้ามากกว่า 98%) ขาที่สองคือ ค้าและจัดการถ่านหินข้ามพรมแดน ผ่าน Nam Tien LLC (NT, ถือ 64%) ซึ่งรับรู้รายได้ตั้งแต่ 12 ก.พ. 2026 รายได้ไตรมาส 2 เป็น 4,692.5 ล้านบาท เทียบกับ 664.9 ล้านบาทปีก่อน แต่รายได้ก่อสร้างจริงลดลง 19.6% ใน 1H2026 และ ขา NT มีอัตรากำไรขั้นต้นการค้าเพียงประมาณ 17.7% (our calc: (5,722.3 − 4,711.5) ÷ 5,722.3) เทียบกับงานก่อสร้างประมาณ 27.8%

คุณภาพของกำไรงวดนี้ต้องแยกให้ชัด 1H2026 มีกำไรก่อนภาษีรวมกำไรจากอัตราแลกเปลี่ยน 183.7 ล้านบาท และรายได้ดอกเบี้ย 74.2 ล้านบาท (ส่วนใหญ่จากบุคคลที่เกี่ยวโยงกัน) เมื่อตัดสองรายการนี้ออก EBITDA ตามนิยาม SET ของ 1H2026 เหลือประมาณ 673.6 ล้านบาท (our calc) ไม่ใช่ 931.5 ล้านบาท ตาม SET factsheet ค่า EBITDA 931.47 เป็นของงวด 6 เดือน ส่วน EV/EBITDA 9.56 ใช้ EBITDA TTM 1,282.3 ล้านบาท (our calc ตรวจแล้วตรงกับ EV 12,255.66)

กรณีของมูลค่า (Bull / Base / Bear) · ฐานกำไรปกติ ex-FX หลังภาษี 20%

Factsheet

ข้อมูลตลาด ณ ปิด 9 ต.ค. 2026 · SET อัปเดต 10 ต.ค. 2026 03:20 น.

รายละเอียดบริษัท

ลักษณะธุรกิจ (Business Overview)

PSGC เริ่มจากการรับเหมาก่อสร้างอุตสาหกรรมและอาคารโรงงาน ก่อนขยายสู่งานโครงสร้างพื้นฐานในลาวและ CLMV บริษัทนิยามตัวเองว่าเป็น “fully integrated construction services provider” ที่มีประสบการณ์กว่า 40 ปี และกำลังเปลี่ยนจาก contractor ไปเป็น “regional developer of natural resources and energy projects” ตามถ้อยคำของบริษัท

1) งานก่อสร้าง: โครงการที่รับรู้รายได้อยู่

• XPPL Expansion Phase 1 (แขวงเซกอง ลาว) มูลค่า USD 239.9 ล้าน ไม่รวม VAT เป็นงาน turnkey รวมถนนลำเลียงและอาคารรองรับการขยายกำลังผลิตถ่านหิน ความคืบหน้าสิ้นสุด 30 มิ.ย. 2026 มากกว่า 98% (ตามแผนเดิมเสร็จ มิ.ย. 2026) (MD&A 2Q26)
• Resettlement Development Site Construction (เมืองจอมเพ็ด ลาว) มูลค่า 5,000 ล้านบาท ไม่รวม VAT ระยะเวลาประมาณ 55 เดือน ความคืบหน้า 55% ณ 30 มิ.ย. 2026 (41% ณ 31 ธ.ค. 2025) คาดเสร็จ ธ.ค. 2027 (56-1 ข้อ 1.2.2.5)
• Backlog ที่เหลือ (our calc) ≈ 2,412 ล้านบาท = 5,000 × (1 − 55%) + 8,087 × (1 − 98%) จากมูลค่าโครงการที่ 56-1 ระบุ ยังไม่พบการประกาศงานใหม่ในปี 2026 หากไม่มีโครงการใหม่ รายได้ก่อสร้างจะลดลงต่อเนื่องหลังปี 2026

2) โครงสร้างพื้นฐานและทรัพยากร: Nam Tien (NT)

• การได้มา: ลงทุนตามมติคณะกรรมการ พ.ย. 2025 (56-1 ระบุ USD 23 ล้าน) และเสร็จสิ้น 12 ก.พ. 2026 ซื้อหุ้นเพิ่ม 64% ของทุนจดทะเบียนหลังเพิ่มทุน (VND 613,333 ล้าน ≈ 746 ล้านบาท) ผู้ถือหุ้นอีก 36% คือนาย Phan The Nam (งบ 2Q26 หมายเหตุ 7)
• ธุรกิจ: NT ทำเหมือง บริหารเหมืองและ O&M ให้ XPPL ขนส่งถ่านหินข้ามพรมแดน และขายถ่านหินในเวียดนาม ไตรมาส 2 ปี 2026 ประมาณ 95% ของรายได้ NT มาจากการขายถ่านหิน อีก 5% มาจากบริการเหมืองและการแปรรูป (MD&A 2Q26)
• ผลตอบแทนของ NT ที่รับรู้: ตั้งแต่ 12 ก.พ. ถึง 30 มิ.ย. 2026 NT ก่อให้เกิดรายได้ 5,980 ล้านบาทและกำไรก่อนภาษี 446 ล้านบาท (งบ 2Q26 หมายเหตุ 7)
• โครงสร้างที่เกี่ยวโยงกัน: XPPL เป็นบุคคลที่เกี่ยวโยงกันเพราะญาติสนิทของกรรมการเป็นกรรมการและผู้ถือหุ้นใหญ่ของ XPPL การเปลี่ยนแปลงสัญญาในสิงหาคม 2026 ได้แก่ การโอนสัญญา O&M จาก NT VN ไปยัง NT Laos แยกสัญญาซื้อถ่านหิน (offtake) ออกจาก O&M และเปิดตลาดลาวให้ทั้งสองฝ่ายภายใต้เงื่อนไขที่ชัดขึ้น (CS.014/2026)

3) พอร์ตพลังงานและแร่ (Pipeline)

• MOU กับรัฐบาลลาวให้สิทธิศึกษาความเป็นไปได้ของโรงไฟฟ้าพลังน้ำแบบสูบกลับ (PSH) ใน 214 แห่ง (ปี 2022) และ MOU กับ EDL (พ.ค. 2025) เพื่อศึกษาการปรับโรงไฟฟ้าพลังน้ำเดิมเป็น PSH
• MOU กับ Keppel Energy (ปี 2022) เพื่อศึกษาการส่งออกพลังงานทดแทนจากลาวไปสิงคโปร์ ยังไม่มีรายได้จากกลุ่มนี้ในงบ 1H2026
• บริษัทยังไม่ระบุเป้าหมายกำลังการผลิตหรือเงินลงทุนสำหรับกลุ่มนี้ (n/a)

โครงสร้างกลุ่ม

การไหลของถ่านหินและงานก่อสร้าง

ตลาดและการแข่งขัน

• รายได้ปี 2025 ร้อยละ 99.2 มาจากลาว (56-1) ก่อนมี NT รายได้จึงพึ่งลาวเกือบทั้งหมด หลังมี NT รายได้ส่วนใหญ่มาจากเวียดนาม (ลูกค้า) และลาว (แหล่งถ่านหิน)
• 56-1 ระบุว่าการแข่งขันงานก่อสร้างในไทยรุนแรง โดยเฉพาะงานภาครัฐที่เป็นแหล่งงานหลัก และการชำระเงินล่าช้าของภาครัฐกระทบสภาพคล่องของผู้รับเหมา บริษัทจึงให้ความสำคัญกับตลาด CLMV ที่มีอุปสงค์พลังงานและโครงสร้างพื้นฐาน (56-1 ข้อ 1.2.2.2)
• ข้อมูลการแข่งขันเชิงปริมาณ เช่น ส่วนแบ่งตลาดในลาวหรือเวียดนาม ไม่พบในเอกสารที่อ่าน (n/a)

ผลประกอบการ (Financial Performance)

FY2023–FY2025 ตามงบรวม (audited) จาก 56-1 · 1H2025 และ 1H2026 ตามงบรวม (reviewed) จากงบ 2Q26 · TTM ถึง 30 มิ.ย. 2026 (our calc)

ไตรมาส 2/2026 และ 1H2026

ความถูกต้องของกำไร: ตัดปัจจัยที่ไม่ใช่การดำเนินงานหลัก (our calc)

• กำไรสุทธิ TTM ส่วนผู้ถือหุ้น 747.8 ล้านบาท มี FX ก่อนภาษีสุทธิ +63.0 ล้านบาทอยู่ด้วย (หลังหักภาษี 20% ≈ 50 ล้านบาท) กำไรปกติ TTM ex-FX จึงอยู่ที่ ≈ 697 ล้านบาท (our calc) ส่วนของ NT รับรู้ตั้งแต่ 12 ก.พ. 2026
• รายได้ดอกเบี้ย 1H2026 74.2 ล้านบาท (งบกระแสเงินสด) ส่วนใหญ่มาจากบุคคลที่เกี่ยวโยงกัน 72 ล้านบาท (งบ 2Q26 หมายเหตุ 2)
• EBITDA 1H2026 ไม่รวม FX และดอกเบี้ยรับ ≈ 673.6 ล้านบาท (931.5 − 183.7 − 74.2)
• ความไวต่ออัตราแลกเปลี่ยน: สินทรัพย์ USD สุทธิ 111.7 ล้านดอลลาร์ ณ 30 มิ.ย. 2026 (142.2 − 30.5) ≈ 3,716 ล้านบาท หากบาทแข็งค่า 1 บาทต่อดอลลาร์ จะกระทบกำไรก่อนภาษีประมาณ −112 ล้านบาทต่อปี (our calc, ไม่รวมผลจากการป้องกันความเสี่ยง) (งบ 2Q26 หมายเหตุ 20.2)

งบแสดงสถานะการเงิน (Balance Sheet)

งบรวม ณ 31 ธ.ค. 2025 (audited) และ ณ 30 มิ.ย. 2026 (reviewed) · หน่วย: ล้านบาท · แหล่ง: งบ 2Q26

กระแสเงินสด

เงินสดจากการดำเนินงาน 1H2026 ติดลบ 1,126 ล้านบาท จากการเพิ่มขึ้นของลูกหนี้การค้า 2,285.9 ล้านบาท และสินค้าคงเหลือ 383.6 ล้านบาท ส่วนนี้ชดเชยด้วยเงินกู้ระยะสั้นจากสถาบันการเงิน 456.2 ล้านบาท และเงินสดที่ได้มาจากการซื้อบริษัทย่อย 209.1 ล้านบาท ทำให้เงินสดลดลงเพียง 261 ล้านบาท หลังผลของอัตราแลกเปลี่ยนที่เพิ่มเงินสด 196.0 ล้านบาท (งบ 2Q26)

หนี้สินและเลเวอเรจ (Leverage)

ณ 30 มิ.ย. 2026 หนี้สินมีดอกเบี้ยรวมเงินกู้และหนี้สินตามสัญญาเช่า แหล่ง: งบ 2Q26 หมายเหตุ 10–14

ตัวชี้วัดอื่น

• Total liabilities ÷ equity = 1.03x ตรงกับที่ MD&A 2Q26 ระบุ D/E 1.03 เท่า
• Current ratio = 1.63x (our calc: 9,657.55 ÷ 5,924.86) MD&A ระบุ 1.7 เท่า ส่วนต่างนี้ยังไม่ทราบสาเหตุ จึงใช้ค่าจากการคำนวณ
• ต้นทุนทางการเงิน: 1H2026 80.0 ล้านบาท (1H2025 1.9 ล้านบาท) TTM คำนวณได้ 82.3 ล้านบาท เพิ่มขึ้นเร็วตามเงินกู้ระยะสั้น
• การพึ่งพาสถาบันการเงิน: วงเงินที่ยังไม่ได้ใช้และเงื่อนไขการต่ออายุไม่พบในเอกสารที่อ่าน (n/a)

สัดส่วนธุรกิจ (Segments)

ส่วนงานตามงบ 2Q26 หมายเหตุ 17 · รายได้จากลูกค้าภายนอก (ไม่รวมรายได้อื่นและกำไรอัตราแลกเปลี่ยน)

การคาดการณ์โครงสร้างรายได้ของ NT ใน 56-1

56-1 ระบุว่ารายได้หลักของ NT คาดว่าจะเป็นรายได้ประจำประมาณ 30% จากงาน O&M และ 70% จากการขายถ่านหิน (56-1, ส่วนวิเคราะห์ผลการดำเนินงาน) ขณะที่งบไตรมาส 2 แสดงว่าการขายถ่านหินคิดเป็นประมาณ 95% ของรายได้ NT ในไตรมาสนั้น (MD&A 2Q26) ทั้งสองตัวเลขใช้ฐานต่างกัน ไม่ควรเทียบโดยตรง

ประวัติปันผล (Dividend History)

ปี 2021–2025 · แหล่ง: IR (นโยบายและการจ่ายปันผล) และ 56-1 ข้อ 1.6

นโยบายและความสามารถในการจ่าย

• นโยบาย: บริษัทจ่ายอย่างน้อย 50% ของกำไรสุทธิ ทั้งบริษัทและบริษัทย่อย ขึ้นกับผลการดำเนินงาน แผนธุรกิจ สภาพคล่อง และภาระผูกพัน การตัดสินใจเป็นของคณะกรรมการ (56-1 ข้อ 1.6)
• ส่วนลดมูลค่าหุ้น: บริษัทระบุว่าการตัดส่วนลดจะทำให้งบสะท้อนมูลค่าแท้จริงได้ชัดขึ้น (56-1 ข้อ 1.1.2) การจดทะเบียนลดทุนครั้งสุดท้ายเสร็จ 17 ส.ค. 2026 งบ 2Q26 หมายเหตุ 15 ระบุว่าเมื่อการลดทุนเสร็จ ส่วนลดจะหมดและเกิดส่วนเกินทุน 494.3 ล้านบาท ผลต่อความสามารถจ่ายปันผลไม่ได้ระบุในเอกสารที่อ่าน (n/a)
• กำไรสะสมบริษัทใหญ่ ณ 30 มิ.ย. 2026: 2,129.81 ล้านบาท (ยังไม่จัดสรร) จากงบ 2Q26 ความสามารถในการจ่ายมีอยู่ในทางบัญชี แต่ยังไม่มีประกาศจากคณะกรรมการ
• ข้อสังเกต: ตามนโยบาย 50% บนกำไร TTM 747.8 ล้านบาท เทียบเท่า ≈ 0.17 บาทต่อหุ้น (our calc) ให้ yield ประมาณ 3.4% ที่ราคา 4.92 บาท แต่เป็นการคำนวณตามนโยบาย ไม่ใช่การประกาศ

เปรียบเทียบเพื่อน (Peer Comparison)

ข้อมูล SET Factsheet ณ 9 ต.ค. 2026 · กลุ่มเปรียบเทียบคือผู้รับเหมาก่อสร้างในหมวด Property & Construction ที่มีขนาดใกล้เคียงกัน ITD ไม่นำมาใช้เพราะ P/E ไม่มีค่าและ EV/EBITDA 151 เท่า

การอ่านผล

• PSGC มี P/BV สูงกว่าเพื่อนกลุ่มใหญ่ (2.04x เทียบกับ 1.00–1.76x) ทั้งที่ ROE ตามงบปี 2025 อยู่ที่ 8.1% และ ROE ตามกำไร TTM ≈ 14.6% (our calc: 747.8 ÷ ส่วนของผู้ถือหุ้นบริษัทใหญ่เฉลี่ย 5,113) ตลาดกำลังจ่ายสำหรับการเติบโตของ NT มากกว่าฐานก่อสร้าง
• P/E ของ PSGC ใกล้เคียง CNT และ UNIQ มากกว่า CK และ STECON ซึ่งมี market cap ใหญ่กว่ามาก
• EV/EBITDA ของ PSGC (9.56x) ใกล้เคียงกลุ่ม แม้ EBITDA ของ PSGC มีส่วนจาก FX และดอกเบี้ยรับที่ไม่ใช่การดำเนินงานหลัก (ดูหัวข้อผลประกอบการ)

มุมมองอนาคต (Outlook)

ข้อความของบริษัทจาก MD&A 2Q26 และ 56-1 · เป้าหมายตัวเลขจากบริษัท: ไม่พบ (n/a)

สิ่งที่บริษัทระบุว่าจะขับเคลื่อนการเติบโต

• ขยายฐานลูกค้าของ NT ลดต้นทุน และเพิ่มประสิทธิภาพการดำเนินงานของ NT (MD&A 2Q26, ปัจจัยที่มีผลต่อการดำเนินงานในอนาคต)
• ขยายตลาด CLMV โดยเฉพาะเวียดนามและลาว (อ้างอิง SCB EIC: เวียดนามโต 7.1% และลาวโต 4.1% ในปี 2026)
• ตั้งบริษัท NT Laos เพื่อลดการไหลข้ามพรมแดนและภาษีที่ไม่จำเป็น (CS.014/2026)
• โครงการพลังงานในลาว (PSH 214 แห่ง, renewable export) ยังอยู่ในขั้นศึกษาความเป็นไปได้

วันที่สำคัญที่ติดตาม

ปัจจัยเสี่ยง (Risk Factors)

ครอบคลุมความเสี่ยงที่บริษัทระบุใน 56-1 และความเสี่ยงที่ผู้จัดทำเห็นจากงบ 2Q26 แต่ละข้อมีสัญญาณที่สังเกตได้

SWOT

ประเมินจากข้อมูลในรายงานนี้ ณ 30 มิ.ย. 2026

มุมมองนักลงทุน (Investor View)

ข้อมูล ณ 9 ต.ค. 2026 · สถานการณ์และมูลค่าเป็นการคำนวณของผู้จัดทำ ไม่ใช่คำแนะนำซื้อหรือขาย

รายการติดตาม (Monitoring checklist)

• งบ 3Q26 ที่คาดออกประมาณ พ.ย. 2026: ลูกหนี้บุคคลที่เกี่ยวโยง เงินสดจากการดำเนินงาน ต้นทุนการเงิน และ FX
• การเปิดดำเนินงาน NT Laos และสัญญาซื้อถ่าน (offtake) ฉบับแก้ไข
• ประกาศงานก่อสร้างใหม่ (ยังไม่พบในเอกสารปัจจุบัน) และความคืบหน้า Resettlement
• ประกาศจ่ายปันผลหลังการลดทุนเสร็จสิ้น ต้องดูฐานการคำนวณ (นโยบายอย่างน้อย 50%)
• การต่ออายุวงเงินกู้ระยะสั้น 2,461 ล้านบาท และ covenant ของ NT
• การเปลี่ยนแปลงผู้ถือหุ้นใหญ่และ free float

ความเห็นโบรกเกอร์

Settrade IAA ไม่แสดงผู้วิเคราะห์ ราคาเป้าหมาย หรือคำแนะนำสำหรับ PSGC ณ 10 ต.ค. 2026 (ค่า 0 ราย, 0/0/0) จึงไม่มีการอ้างอิงโบรกเกอร์ในรายงานนี้ (Settrade)