สรุปผู้บริหาร / Executive Summary
ข้อมูลตลาด ณ 8 ต.ค. 2026 (SET) · งบการเงิน 1H2026 (สิ้นสุด 30 มิ.ย. 2026 สอบทานแล้ว) · TTM = ปี 2025 − 1H2025 + 1H2026 · หน่วยเป็นล้านบาท หากไม่ระบุเป็นอย่างอื่น · ตัวเลขก่อนวันที่ 13 พ.ค. 2026 ปรับตามการรวมหุ้น 1:10 แล้ว
ประเด็นสำคัญ (Key takeaways)
- กำไร 1H2026 ฟื้นจากขาดทุนมาก แต่ส่วนใหญ่มาจากรายการที่ไม่ใช่การดำเนินงานปกติ: กำไรจากอัตราแลกเปลี่ยน ฿66.5 ล้าน และไม่มีค่าภาษีอากรและ surcharge ฿168.1 ล้านที่เกิดใน 1H2025 (MD&A 2Q26) ถ้าตัดสองรายการนี้ออก กำไรจากการดำเนินงาน 1H2026 ≈ ฿123 ล้าน เทียบ ≈ ฿251 ล้านใน 1H2025 (ลดราว 51%) ตัวเลขนี้คำนวณโดยผู้จัดทำจากงบ ไม่ใช่ตัวเลขของบริษัท
- ต้นทุนขายโตเร็วกว่ารายได้ (+6.2% เทียบ +3.8%) ทำให้กำไรขั้นต้นรวม 1H2026 ลดเหลือ ≈ ฿316 ล้าน จาก ≈ ฿457 ล้าน และ GP margin ไตรมาส 2/2026 อยู่ที่ 3.91% (Q2/2025: 5.57%) (MD&A 2Q26)
- เงินทุนหมุนเวียนเป็นจุดอ่อนที่สุด: ลูกหนี้การค้าเพิ่ม ฿988 ล้าน (+47.6%) ในครึ่งปีแรก กระแสเงินสดจากการดำเนินงาน 1H2026 เพียง ฿18.6 ล้าน และ cash cycle อยู่ที่ 117.6 วัน เทียบ 101.9 วันใน 1H2025 (SET)
- ปี 2025 ขาดทุน ฿62 ล้าน หลังรับรู้รายการ Bilateral APA กับ POSCO เกาหลีและกรมสรรพากรไทยครั้งเดียว ≈ ฿278.5 ล้าน: ภาษีเงินได้ย้อนหลัง ฿110.4 ล้าน และ surcharge/ภาษีหัก ณ ที่จ่าย ฿168.1 ล้าน จ่ายครั้งเดียวในเดือนมีนาคม 2025 (56-1 One Report 2025)
- โครงสร้างทุนแข็งแรงมาก: ส่วนของผู้ถือหุ้น ฿9,194 ล้าน D/E 0.30x current ratio 3.72x ไม่มีเงินกู้ธนาคาร แต่เงินสดลดลงจาก ฿3,047 ล้าน (ธ.ค. 2024) เป็น ฿2,320 ล้าน (งบการเงิน 2Q26)
- แรงกดดันจากสินค้านำเข้า โดยเฉพาะจากจีน ทำให้การตั้งราคาในประเทศแข่งขันสูง บริษัทยื่นคำร้องต่อกรมการค้าต่างประเทศเรื่องการทุ่มตลาดสินค้าจากญี่ปุ่น เกาหลีใต้ ไต้หวัน และจีน ตามที่ระบุใน 56-1 2025 ผลการพิจารณาต้องติดตาม
- ตลาดให้มูลค่าที่ 0.33 เท่าของมูลค่าทางบัญชี ต่ำกว่าค่าเฉลี่ยกลุ่มเหล็ก (0.49 เท่า) มาก การลงทุนจึงขึ้นกับความสามารถทำกำไรปกติกลับคืนมาและการจัดการเงินทุนหมุนเวียน ไม่ใช่มูลค่าสินทรัพย์เพียงอย่างเดียว (SET)
- รายการกับบริษัทในกลุ่ม POSCO: INOX ให้ P-TCS (POSCO Coated Steel Thailand) กู้ยืมระยะสั้น ยอดคงค้าง ฿91 ล้าน อัตรา 2% ต่อปี ไม่มีหลักประกัน วงเงินไม่เกิน ฿100 ล้าน และขยายระยะเวลากู้ยืมเมื่อ ก.พ. 2569 (แจ้ง SET 16 ก.พ. 2569) ซึ่งเป็นความเสี่ยงด้านเครดิตที่ต้องติดตาม
- มีคดีอาญาเรื่องการออกโฉนดในเขตที่ดินของรัฐที่จังหวัดนครราชสีมา ศาลชั้นต้นปรับบริษัท ฿60,000 บริษัทและ ป.ป.ช. ยื่นอุทธรณ์ทั้งคู่ คาดว่าศาลอุทธรณ์จะมีคำพิพากษาในปี 2570 (แจ้ง SET 20 ม.ค. 2569)
- งดจ่ายเงินปันผลสำหรับผลการดำเนินงานปี 2025 เนื่องจากขาดทุน ตามประกาศ SET วันที่ 13 ก.พ. 2569 และกำหนดวาระในที่ประชุมสามัญผู้ถือหุ้น 24 เม.ย. 2569 (SET)
ประเด็นที่ต้องติดตามในรอบถัดไป
(1) งบ 3Q2026 คาดว่าออกต้นเดือน พ.ย. 2026 (อ้างอิงวันยื่นงบ 3Q2025 คือ 7 พ.ย. 2025 (SET)) ต้องดูว่า GP margin กลับขึ้นหรือไม่เมื่อไม่มี FX gain (2) ลูกหนี้การค้ากับ cash conversion ว่ากลับมาเป็นบวก (3) ผลพิจารณาคำร้องทุ่มตลาดของกรมการค้าต่างประเทศ
กรณี Bull / Base / Bear (สรุป)
Bull · กำไรกลับสู่ระดับปี 2024 และตลาดให้ค่าเท่ากลุ่ม
- กำไรสุทธิ ≈ ฿350 ล้าน (EPS ≈ ฿0.45 เท่ากับระดับปี 2024) จากการคุมต้นทุนและ GP margin กลับขึ้น
- P/BV ปรับขึ้นเป็น 0.49 เท่า (ค่าเฉลี่ยกลุ่มเหล็ก SET) × BVPS ฿11.79 → ≈ ฿5.78 (+50%)
Base · กำไรคงระดับ TTM และ P/BV คงที่
- กำไรสุทธิ ≈ ฿160 ล้าน (ระดับ TTM ปัจจุบัน EPS ≈ ฿0.21)
- P/BV คงที่ 0.33 เท่า × BVPS ฿11.79 → ≈ ฿3.89 (ใกล้ราคาปัจจุบัน ≈ +1%)
Bear · กำไรแทบเป็นศูนย์และตลาดให้ค่าต่ำสุดในกลุ่ม
- กำไรสุทธิไม่เกิน ≈ ฿60 ล้าน (EPS ≈ ฿0.08) จากการแข่งขันด้านราคาและ GP margin ต่ำกว่า 4%
- P/BV 0.26 เท่า (GJS ซึ่งต่ำสุดในกลุ่มที่เทียบ) × BVPS ฿11.79 → ≈ ฿3.07 (≈ −20%)
Factsheet
ข้อมูลตลาด ณ 8 ต.ค. 2026 (กรอบ factsheet ของ SET แสดง “As of 08 Oct 2026” อัปเดตหน้าเว็บล่าสุด 9 ต.ค. 2026 11:20 น.) · ตัวเลขงบอ้างอิง 30 มิ.ย. 2026
ข้อมูลบริษัท
ตาราง: ข้อมูลทั่วไป · ที่มา: SET Company Profile และ Factsheet · ผู้สอบบัญชี: EY Office Limited
| รายการ | รายละเอียด |
|---|---|
| ลักษณะธุรกิจ (SET) | ผลิตและจำหน่ายสเตนเลสรีดเย็นในประเทศและต่างประเทศ |
| อุตสาหกรรม (SET) | สินค้าอุตสาหกรรม / เหล็ก และ ผลิตภัณฑ์โลหะ (Industrials / Steel and Metal Products) |
| วันจัดตั้ง · วันจดทะเบียน | 30 ก.ค. 1990 · 14 ธ.ค. 2004 (ชื่อเดิม TNX เปลี่ยนเป็น INOX 27 ม.ค. 2006) |
| ทุนจดทะเบียนและชำระแล้ว | ฿7,795.71 ล้าน · 779,570,910 หุ้น พาร์ ฿10 (เดิม 7,795,709,100 หุ้น พาร์ ฿1 ก่อนการรวมหุ้น 1:10 วันที่ 13 พ.ค. 2026) |
| นโยบายปันผล | ไม่ต่ำกว่า 50% ของกำไรสุทธิหลังหักภาษี สำรองตามกฎหมาย และสำรองอื่น โดยมีเงื่อนไขด้านแผนลงทุนและสภาพคล่อง (56-1) |
| งบการเงินล่าสุด | งบ 2Q26 สอบทานแล้ว ยื่น 7 ส.ค. 2026 · ความเห็นผู้สอบบัญชี: ไม่มีเงื่อนไข (Unqualified) (FS 2Q26) |
| สำนักงานใหญ่และโรงงาน | สำนักงานใหญ่ Emporium Tower สุขุมวิท กรุงเทพฯ · โรงงานหลัก Rayong (หัวกระดาษ MD&A ยังระบุ Chonburi plant) (SET Profile) |
| CAC · CG · ESG | ระบบต่อต้านคอร์รัปชัน (CAC) ผ่านการรับรอง · CG Report และ SET ESG Rating: ไม่มี (SET) |
ลักษณะธุรกิจ / Business Overview
อ้างอิง 56-1 One Report 2025 (ข้อมูล ณ ปี 2025) และ MD&A 2Q26 · ตัวเลขกำลังการผลิตและการใช้กำลังการผลิตเป็นปี 2025
INOX ผลิตสเตนเลสรีดเย็นจากม้วนสเตนเลสรีดร้อน (hot-rolled coil) ที่นำเข้า 100% ในรูปแผ่น ม้วน และแถบ ความหนา 0.30–3.00 มม. กว้าง 30–1,265 มม. โรงงานหลักอยู่ที่ Rayong Industrial Park ตำบลมาบข่า อำเภอนิคมพัฒนา จังหวัดระยอง พื้นที่ 130 ไร่ (ที่อยู่ตามหัวกระดาษ MD&A) กำลังการผลิต 300,000 ตันต่อปี ใช้กำลังการผลิตปี 2025 ราว 187,257 ตัน (62%) (56-1 2025) ธุรกิจมีสายเดียวตามที่งบการเงินระบุ (รายได้จากสเตนเลส 98.6% ของรายได้รวมปี 2025)
ห่วงโซ่มูลค่าและจุดที่สร้างกำไร
ตาราง: ขั้นตอนการผลิตและการขาย · ที่มา: 56-1 One Report 2025 ส่วนที่ 1.2
| ขั้น | สิ่งที่บริษัททำ | จุดเสี่ยงหลัก |
|---|---|---|
| 1. วัตถุดิบ | นำเข้าม้วนสเตนเลสรีดร้อน 100% จาก POSCO (หลัก) Nippon Steel จีน และอินโดนีเซีย สั่งล่วงหน้า 2–4 เดือน ราคาผูกกับนิกเกิล | ราคานิกเกิลผันผวน ราคาซื้อขึ้นแต่ราคาขายปรับไม่ทัน |
| 2. กระบวนการ | อบอ่อน (annealing) ล้างกรด (pickling) และรีดเย็น (cold rolling) ในสายผลิต 280–305 เมตร | ต้นทุนพลังงานและค่าแรง กำลังการผลิตใช้ไม่เต็ม 62% |
| 3. ผลิตภัณฑ์ | Austenitic (เช่น 304, 304L มีนิกเกิล) และ Ferritic (เช่น 409, 430, 439 ไม่มีนิกเกิล) รวมกันราว 90% ของสเตนเลสทั้งหมด | แนวโน้มตลาดหันไปเกรดที่ไม่มีนิกเกิล ทำให้มูลค่าเพิ่มต่อหน่วยต่ำ |
| 4. การขาย | ขายตรงลูกค้าในประเทศและต่างประเทศ ผ่านตัวแทนจำหน่ายและ stockist และเครือข่ายโพสโก (เกาหลี) ระยะส่งมอบ 30–45 วัน | ลูกหนี้การค้าและสินค้าคงเหลือสูง (cash cycle 117.6 วัน) |
ลูกค้าและช่องทางขาย
- ลูกค้าหลักเป็นผู้ผลิตเครื่องใช้ไฟฟ้าและเครื่องครัวสเตนเลส ถังน้ำสเตนเลส ท่อ ชิ้นส่วนยานยนต์ (ท่อไอเสีย) เครื่องจักรและอุปกรณ์อุตสาหกรรม และงานก่อสร้าง (56-1)
- บริษัทอ้างว่าการเป็นผู้ผลิตรายเดียวในประเทศช่วยให้ส่งมอบเร็วกว่าการนำเข้า ลดต้นทุนสต็อกของลูกค้า และไม่ให้ลูกค้าแบกความเสี่ยงอัตราแลกเปลี่ยน เป็นข้ออ้างของบริษัท ยังไม่มีข้อมูลอิสระยืนยัน
- สัดส่วนรายได้ในประเทศลดลงจาก 72.4% (2023) เป็น 69.2% (2025) ส่วนส่งออกใช้ทั้งทีมขายตรงและเครือข่ายของ POSCO Group ช่วยกระจายสินค้า บริษัทระบุทิศทางขยายตลาดใหม่ไปอาเซียน ตะวันออกกลาง และแอฟริกา (เป็นทิศทางที่ระบุ ไม่ใช่สัดส่วนรายได้ปัจจุบัน) (56-1)
การแข่งขันและบริบทอุตสาหกรรม
- จีนผลิตเหล็กสเตนเลสมากกว่า 50% ของโลก และอินเดียกับอินโดนีเซียกำลังขยายกำลังการผลิต ทำให้ความต้องการนำเข้าและแรงกดดันด้านราคาในภูมิภาคสูง (56-1)
- ตามมุมมองการตลาดที่บริษัทรายงาน ความต้องการในประเทศจากงานก่อสร้างและโครงสร้างพื้นฐานยังเป็นโอกาส แต่การนำเข้าเหล็กจากจีนยังมีปริมาณสูงและแข่งขันด้านราคา
- บริษัทยื่นคำร้องเรื่องการทุ่มตลาดของผลิตภัณฑ์สเตนเลสรีดเย็นจากญี่ปุ่น เกาหลีใต้ ไต้หวัน และจีนต่อคณะกรรมการ Dumping and Subsidy กรมการค้าต่างประเทศ และกระทรวงพาณิชย์ประกาศมาตรการเพื่อตอบโต้การนำเข้าจากจีนตามที่บริษัทรายงาน ผลการพิจารณาขั้นสุดท้ายและอัตราภาษีต้องยืนยันจากราชกิจจานุเบกษาหรือ DFT ก่อนใช้เป็นข้อเท็จจริง
- ความเสี่ยงด้านนโยบายราคา: ตามกฎหมายควบคุมสินค้าและบริการ พ.ศ. 2542 (Trade Controls on Goods and Services Act, ตาม 56-1) คณะกรรมการกลางควบคุมราคาสามารถกำหนดเพดานราคาได้ ปัจจุบันสเตนเลสรีดเย็นยังไม่อยู่ในรายการสินค้าควบคุม (ตาม 56-1)
โครงสร้างผู้ถือหุ้นและความสัมพันธ์กับผู้ถือหุ้นใหญ่
POSCO Co., Ltd. (เกาหลีใต้) ถือ 74.56% เป็นบริษัทแม่ใหญ่สุดและเป็นแหล่งซื้อวัตถุดิบหลัก Nippon Steel ถือ 2.59% และเป็นอีกแหล่งวัตถุดิบ ผู้ถือหุ้นไทยรายใหญ่ (นายเฉลิมชัย มหากิจศิริ) ถือรวมราว 10% และเป็นกรรมการ (SET Factsheet) ความสัมพันธ์นี้ทำให้มีการซื้อวัตถุดิบและรายการระหว่างกันกับบริษัทแม่ จึงเป็นประเด็นที่ควรติดตามในหมายเหตุงบการเงิน ตัวอย่างล่าสุดคือการให้ P-TCS กู้ยืมระยะสั้น (ประกาศ SET 16 ก.พ. 2569)
ผลประกอบการ / Financial Performance
ปี 2023–2025 และ TTM มิ.ย. 2026 · ที่มา SET Factsheet (งบของบริษัทใช้วิธี equity method จึงต่างจากงบเฉพาะกิจการเพียงเล็กน้อย) · 1H2026 ตรวจกับงบ 2Q26 และ MD&A แล้ว
ตารางผลประกอบการ
ตาราง: งบกำไรขาดทุนสรุป (ล้านบาท ยกเว้นที่ระบุ) · ที่มา: SET Factsheet, 1H ตรวจกับ งบ 2Q26
| รายการ | FY2023 | FY2024 | FY2025 | 1H2025 | 1H2026 | TTM |
|---|---|---|---|---|---|---|
| รายได้จากการขาย | 14,067 | 14,379 | 13,251 | 6,990 | 7,255 | 13,516 |
| กำไรขั้นต้น (รายได้ − ต้นทุนขาย) | n/a | n/a | n/a | 457 | 316 | n/a |
| GP margin (%) | n/a | n/a | n/a | 6.54 | 4.36 | n/a |
| EBITDA (นิยาม SET) | 255 | 756 | 428 | 247 | 354 | 535 |
| EBITDA margin (%) | 1.81 | 5.26 | 3.23 | 3.54 | 4.88 | 3.96 |
| กำไรสุทธิส่วนบริษัทใหญ่ | (73) | 351 | (62) | (74) | 149 | 162 |
| Net margin (%) | (0.52) | 2.44 | (0.47) | (1.06) | 2.06 | 1.20 |
| EPS (฿ หุ้นพาร์ 10) | (0.09) | 0.45 | (0.08) | (0.10) | 0.19 | 0.21 |
เปรียบเทียบครึ่งปี 1H2025 กับ 1H2026
ตัวเลขที่ปรับแล้ว: ดูกำไรการดำเนินงานปกติ
ตาราง: คำนวณโดยผู้จัดทำจากตัวเลขใน MD&A 2Q26 และ 56-1 ไม่ใช่ตัวเลขที่บริษัทรายงาน
| รายการ (ล้านบาท) | 1H2025 | 1H2026 | เปลี่ยนแปลง |
|---|---|---|---|
| กำไรจากการดำเนินงาน ตามงบ | 89.5 | 189.5 | +111.9% |
| + Surcharge และภาษีอื่นจาก APA (รายการครั้งเดียว) | 168.1 | 0.0 | — |
| − กำไรจากอัตราแลกเปลี่ยนสุทธิ | (6.3) | (66.5) | — |
| กำไรจากการดำเนินงานที่ปรับแล้ว | 251.3 | 123.0 | −51.0% |
ข้อสังเกต: การฟื้นตัวของกำไรไม่ได้มาจากการดำเนินงานหลัก
ตัวเลขกำไรสุทธิ 1H2026 เป็นบวกเพราะ FX gain และไม่มีรายการ APA ของปีก่อน ขณะที่ GP และกำไรจากการดำเนินงานปกติลดลง การทำความเข้าใจว่าไตรมาส 2/2026 ปรับตัวอย่างไรสำคัญกว่าตัวเลข TTM
กระแสเงินสด
ตาราง: งบกระแสเงินสด (ล้านบาท) · ที่มา: SET Factsheet, 1H ตรวจกับ งบ 2Q26
| รายการ | FY2023 | FY2024 | FY2025 | 1H2025 | 1H2026 |
|---|---|---|---|---|---|
| กระแสเงินสดจากการดำเนินงาน | 1,530 | 924 | (278) | (224) | 19 |
| กระแสเงินสดจากการลงทุน | (110) | (159) | (190) | (156) | (58) |
| กระแสเงินสดจากการจัดหาเงิน | (217) | (29) | (209) | (194) | (14) |
| เงินสดสุทธิเพิ่ม (ลด) | 1,203 | 736 | (677) | (574) | (53) |
กระแสเงินสดจากการดำเนินงานติดลบในปี 2025
ใน 1H2025 เงินสดจ่ายภาษีเงินได้ ฿150.1 ล้าน และเจ้าหนี้การค้าลด ฿564 ล้าน ทำให้ CFO ครึ่งปีแรกติดลบ ทั้งปี 2025 CFO ติดลบ ฿278 ล้าน งบที่ดึงมาไม่ได้แยกสาเหตุทั้งปีอย่างละเอียด จึงยังไม่สามารถแยกผลของ APA ออกจากการเปลี่ยนแปลงเงินทุนหมุนเวียนได้ ควรตรวจหมายเหตุงบการเงิน 56-1
งบแสดงสถานะการเงิน / Balance Sheet
ณ สิ้นปี 2023–2025 และ ณ 30 มิ.ย. 2026 · ที่มา SET Factsheet และงบการเงิน 2Q26 (สอบทาน) · ล้านบาท
ตาราง: รายการสำคัญในงบแสดงฐานะการเงิน (ล้านบาท) · ที่มา: SET Factsheet, 30 มิ.ย. 2026 ตรวจกับ งบ 2Q26
| รายการ | สิ้น 2023 | สิ้น 2024 | สิ้น 2025 | 30 มิ.ย. 2026 |
|---|---|---|---|---|
| เงินสดและรายการเทียบเท่า | 2,305 | 3,047 | 2,366 | 2,320 |
| ลูกหนี้การค้าและลูกหนี้อื่น (นิยาม SET) | 2,091 | 2,682 | 2,178 | 3,171 |
| สินค้าคงเหลือ | 4,177 | 3,503 | 4,034 | 3,847 |
| ที่ดิน อาคาร และอุปกรณ์ (สุทธิ) | 2,550 | 2,509 | 2,352 | 2,258 |
| สินทรัพย์รวม | 11,618 | 11,971 | 11,318 | 11,951 |
| เจ้าหนี้การค้าและเจ้าหนี้อื่น (นิยาม SET) | 2,460 | 2,460 | 2,046 | 2,515 |
| หนี้สินรวม | 2,672 | 2,678 | 2,273 | 2,758 |
| ส่วนของผู้ถือหุ้น | 8,947 | 9,292 | 9,044 | 9,194 |
| BVPS (฿ ต่อหุ้น) | 11.48 | 11.92 | 11.60 | 11.79 |
ลูกหนี้การค้าเพิ่มเร็วกว่ายอดขาย
ลูกหนี้การค้า 30 มิ.ย. 2026 ฿3,062 ล้าน เพิ่ม ฿988 ล้าน (+47.6%) จากสิ้นปี 2025 ในขณะที่รายได้ครึ่งปีโตขึ้นเพียง 3.8% MD&A ระบุว่าอาจสะท้อนระยะเวลาเก็บเงินที่ยาวขึ้น งวดนี้บริษัทกลับรายการค่าเผื่อหนี้สงสัยจะสูญ ฿10.8 ล้าน ซึ่งเพิ่มกำไร จึงควรติดตามอายุลูกหนี้จริง
หนี้สินและเลเวอเรจ / Leverage
ณ สิ้นปี 2024, 2025 และ 30 มิ.ย. 2026 · บริษัทไม่มีเงินกู้ยืมจากสถาบันการเงิน หนี้มีดอกเบี้ยมีเพียงหนี้สินตามสัญญาเช่า
ตาราง: ตัวชี้วัดเลเวอเรจและสภาพคล่อง · คำนวณโดยผู้จัดทำจากงบ 2Q26 และ Factsheet ของ SET
| ตัวชี้วัด | สิ้น 2024 | สิ้น 2025 | 30 มิ.ย. 2026 |
|---|---|---|---|
| IB Debt (หนี้สัญญาเช่า, ล้านบาท) | 32.6 | 17.8 | 26.0 |
| เงินสด (ล้านบาท) | 3,046.6 | 2,366.3 | 2,319.9 |
| IB Debt / ส่วนของผู้ถือหุ้น (เท่า) | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| Net IB Debt / ส่วนของผู้ถือหุ้น (เท่า) | (0.32) | (0.26) | (0.25) |
| D/E รวม (หนี้สินรวม / ส่วนของผู้ถือหุ้น, เท่า) | 0.29 | 0.25 | 0.30 |
| Current ratio (เท่า) | 3.71 | 4.21 | 3.72 |
| ดอกเบี้ยจ่ายรวม (ล้านบาท) | 1.83 | 1.77 | 0.76 (1H) |
| กำไรจากการดำเนินงาน ÷ ดอกเบี้ยจ่าย (เท่า) | 241 | 59 | 249 (1H) |
ความเสี่ยงด้านหนี้ต่ำมาก แต่ต้นทุนของเงินสดคือปัญหา
บริษัทแทบไม่มีความเสี่ยงการผิดนัดชำระหนี้ เงินสด ฿2,320 ล้านมากกว่าหนี้สินรวมที่มีดอกเบี้ยมาก ประเด็นของผู้ถือหุ้นคือเงินสดนี้ถูกผูกไว้กับลูกหนี้และสินค้าคงเหลือ ซึ่งไม่ได้สร้างผลตอบแทนที่ดี และยังไม่มีแผนจ่ายคืนผู้ถือหุ้นที่ชัดเจนในปี 2026
สัดส่วนธุรกิจ / Segments
ปี 2025 · บริษัทรายงานเป็นสายธุรกิจเดียว (สเตนเลสรีดเย็น) จึงแสดงการแบ่งตามภูมิศาสตร์ของลูกค้า · ล้านบาท
ประวัติปันผล / Dividend History
ปี 2021–2025 · DPS ปรับเป็นฐานหุ้นพาร์ ฿10 แล้ว (คูณ 10 จากตัวเลขในรายงานฐานเดิม) · นโยบายขั้นต่ำ 50% ของกำไรสุทธิหลังสำรองตามกฎหมาย
ตาราง: ประวัติปันผลและอัตราจ่าย · ที่มา: 56-1 2025 (ฐานเดิม) คูณ 10 เพื่อให้เป็นฐานปัจจุบัน
| ปีการดำเนินงาน | DPS (฿) | EPS (฿) | Payout (%) | หมายเหตุ |
|---|---|---|---|---|
| 2021 | 1.07 | 1.14 | 94 | จ่ายพฤษภาคม 2022 |
| 2022 | 0.24 | 0.26 | 92 | จ่ายพฤษภาคม 2023 |
| 2023 | 0.00 | (0.09) | n/a | ขาดทุน ไม่จ่าย |
| 2024 | 0.23 | 0.45 | 51 | จ่ายพฤษภาคม 2025 (฿179.3 ล้าน) |
| 2025 | 0.00 | (0.08) | n/a | ขาดทุน ไม่จ่าย |
| 1H2026 | 0.00 | 0.19 | n/a | ยังไม่มีการประกาศปันผล |
นโยบายปันผลชัด แต่ปีที่มีกำไรยังไม่ชัด
หากปี 2026 บริษัทมีกำไรระดับ TTM (≈ ฿162 ล้าน) การจ่ายตามนโยบาย 50% จะเท่ากับ DPS ≈ ฿0.10 หรือ dividend yield ≈ 2.7% ที่ราคาปัจจุบัน ข้อนี้เป็นการคำนวณเพื่อดูขนาด ไม่ใช่ประกาศของบริษัท และต้องหักเงินสำรองตามกฎหมายและแผนลงทุนก่อน
เปรียบเทียบเพื่อน / Peer Comparison
กลุ่ม Steel and Metal Products ใน SET · เลือกตามขนาดตลาดและลักษณะธุรกิจใกล้เคียง · ข้อมูลจาก SET Factsheet ณ 8 ต.ค. 2026 · P/E ที่ “—” คือบริษัทขาดทุน
ตาราง: ตารางเปรียบเทียบมูลค่าและอัตราส่วนราคา · ที่มา: SET Factsheet ของแต่ละบริษัท
| หุ้น | ธุรกิจ | มูลค่าตลาด (ล้านบาท) | P/E (เท่า) | P/BV (เท่า) | ผลตอบแทนปันผล (%) |
|---|---|---|---|---|---|
| INOX (ฐานการวิเคราะห์) | สเตนเลสรีดเย็น | 3,009 | 18.62 | 0.33 | 0.00 |
| TMT | ศูนย์บริการเหล็กรีดแบน (Integrated Steel Service Center) | 3,849 | 9.34 | 1.10 | 2.26 |
| TSTH | เหล็กเส้น ลวดเหล็ก และเหล็กรูปพรรณ (ก่อสร้าง) | 7,748 | 4.01 | 0.50 | 3.26 |
| MCS | เหล็กโครงสร้างสำหรับอาคารสูง | 3,649 | 4.86 | 0.91 | 12.42 |
| GJS | ผลิตเหล็กม้วนรีดร้อน (Hot-rolled coil, ต้นน้ำ) | 2,549 | — | 0.26 | n/a |
การอ่านค่า P/E เทียบกลุ่ม
P/E ของ INOX (18.6 เท่า) สูงกว่า TMT (9.3 เท่า) และหุ้นเหล็กยาวทั้งสองราย (4–5 เท่า) เพราะกำไร TTM ยังต่ำจากผลของ surcharge APA ปีก่อน ดังนั้น P/BV (0.33 เท่า เทียบกลุ่ม 0.26–1.10 เท่า) เป็นตัวชี้วัดที่เสถียรกว่าสำหรับหุ้นนี้ในช่วงนี้
มุมมองอนาคต / Outlook
คำกล่าวของบริษัทใน MD&A 2Q26 และ 56-1 · ไม่มีเป้าหมายรายได้หรือกำไรที่บริษัทประกาศ · ที่มา: MD&A 2Q26
บริษัทระบุว่าแนวโน้มธุรกิจสเตนเลสในประเทศไทยที่เหลือของปี 2026 จะขึ้นอยู่กับเศรษฐกิจ ทิศทางราคาวัตถุดิบ ความผันผวนของอัตราแลกเปลี่ยน และระดับการแข่งขัน บริษัทจะเน้นการคุมต้นทุน รักษาปริมาณขายในประเทศ ปรับสัดส่วนผลิตภัณฑ์ให้ตรงความต้องการ และบริหารสินค้าคงเหลือกับลูกหนี้การค้าอย่างใกล้ชิด
ปัจจัยขับเคลื่อนที่บริษัทระบุ
- ปริมาณขายสเตนเลสเพิ่มขึ้น ทำให้รายได้ 1H2026 โต 3.8% แต่อัตรากำไรขั้นต้นลดลง
- ราคาวัตถุดิบ ผันผวน และต้นทุนขายโตเร็วกว่ารายได้ ทำให้ GP margin ลดลงเป็น 4.36%
- อัตราแลกเปลี่ยน ทำให้มี FX gain ในงวดนี้ ซึ่งไม่ใช่รายได้จากการดำเนินงานที่ยั่งยืน
- ควบคุมค่าใช้จ่ายบริหาร ลดลง 17.3% ใน 1H2026 เป็นปัจจัยสนับสนุนกำไร
- ไม่มี surcharge และภาษีอื่น เหมือนที่เกิดในงวดเดียวกันปีก่อน
วันที่และเหตุการณ์ที่ควรติดตาม
ตาราง: ปฏิทินและตัวกระตุ้น · ที่มา: MD&A 2Q26 และ 56-1 · วันที่ที่ยังไม่แน่นอนระบุว่า “ยังไม่กำหนด”
| ช่วงเวลา | เหตุการณ์ | ผลต่อกำไรหรือมูลค่า |
|---|---|---|
| ต้น พ.ย. 2026 (ประมาณการ) | งบ 3Q2026 และ MD&A (อ้างอิงวันยื่นงบ 3Q2025 คือ 7 พ.ย. 2025) | ดู GP margin และ FX gain ว่ากลับมาเป็นบวกเมื่อไม่มี FX ช่วยหรือไม่ |
| ยังไม่กำหนด | ผลพิจารณาคำร้องทุ่มตลาดสเตนเลสรีดเย็นจากญี่ปุ่น เกาหลีใต้ ไต้หวัน และจีน (กรมการค้าต่างประเทศ) | ถ้ามีมาตรการ ราคานำเข้าที่แข่งได้จะสูงขึ้นและเปิดโอกาสส่วนแบ่งตลาดในประเทศ |
| ยังไม่กำหนด | นโยบายควบคุมราคา (คณะกรรมการกลางควบคุมราคาสินค้าและบริการ) | หากถูกควบคุม เพดานราคาที่ไม่สอดคล้องต้นทุนจะกดดัน GP margin |
| ยังไม่ระบุในรายงาน | มาตรการ EU CBAM และรายงาน embedded emissions ของสินค้าส่งออกไปยุโรป | บริษัทจัดทำรายงานแล้ว ต้นทุนเพิ่มเติมยังไม่ได้ประเมิน |
| ประชุมสามัญผู้ถือหุ้นปี 2027 (ประมาณ) | ข้อเสนอปันผลจากผลการดำเนินงานปี 2026 ตามนโยบาย ≥50% | ขึ้นกับกำไรและสำรองตามกฎหมายและแผนลงทุน |
มุมมองเศรษฐกิจมหภาคที่บริษัทใช้
บริษัทอ้างการคาดการณ์ GDP ไทยปี 2026 เติบโตเพียง 1.7% ซึ่งจำกัดการขยายตัวของความต้องการในประเทศ (ตาม 56-1 ส่วนแนวโน้มปี 2026) ผู้จัดทำยังไม่ได้ตรวจแหล่งการคาดการณ์ GDP นี้จากหน่วยงานทางการ
ปัจจัยเสี่ยง / Risk Factors
เจ็ดหมวด แต่ละหมวดมีสัญญาณที่สังเกตได้ · ที่มา: 56-1 One Report 2025 (ส่วน Risk Factors), ประกาศ SET 16 ก.พ. 2569 และ งบ 2Q26 · ตัวเลขเกณฑ์เป็นข้อสมมติของผู้จัดทำ
| หมวด | ผลกระทบ | สัญญาณเตือนที่ติดตามได้ |
|---|---|---|
| 1. ราคาวัตถุดิบและนิกเกิล (56-1 ความเสี่ยงราคาวัตถุดิบ) | วัตถุดิบนำเข้า 100% ราคาผูกกับนิกเกิล สั่งล่วงหน้า 2–4 เดือน ทำให้ราคาขายปรับไม่ทันต้นทุนได้ | GP margin ครึ่งปีต่ำกว่า 4% (ปัจจุบัน 4.36%) · สินค้าคงเหลือ ≥ ฿4,000 ล้าน · ราคานิกเกิล LME (ยังไม่ได้ดึงข้อมูลในรอบนี้) |
| 2. การนำเข้าจากจีนและราคาที่กดดัน (56-1 Risk 3) | จีนมีส่วนเกินการผลิตมาก ส่งออกราคาต่ำ ทำให้ราคาในประเทศและส่วนแบ่งตลาดถูกกดดัน | รายได้ในประเทศลดลงต่อเนื่อง (จาก 72.4% เป็น 69.2% ในปี 2023–2025) · ไตรมาสใดที่ GP margin ต่ำกว่า 4% ติดกัน |
| 3. พึ่งพิงบริษัทแม่และรายการระหว่างกัน (56-1 Risk 2 และโครงสร้างผู้ถือหุ้น) | POSCO ถือ 74.56% เป็นแหล่งซื้อวัตถุดิบหลัก การกำหนดราคาระหว่างกันและ APA มีผลต่อกำไรและภาษี (ภาระ APA ปี 2025 รวม ฿278.5 ล้าน คือ surcharge/ภาษีหัก ฿168.1 ล้าน กับภาษีเงินได้ย้อนหลัง ฿110.4 ล้าน) | รายการซื้อจากบริษัทแม่ในหมายเหตุงบ · ภาษีเพิ่มจาก APA ในงวดถัดไป · การเปลี่ยนแปลงสัญญาวัตถุดิบ |
| 4. มาตรการการค้าและนโยบายรัฐ (56-1 Risk 4, 5 และ 6) | ทั้งข้อดี (มาตรการ AD ต่อจีน) และข้อเสีย (การควบคุมราคา, CBAM, ภาษีศุลกากรของประเทศส่งออก) ขึ้นกับนโยบาย | ประกาศมาตรการ AD หรือ safeguard จากกรมการค้าต่างประเทศ · ประกาศรายการสินค้าควบคุมราคา |
| 5. เงินทุนหมุนเวียนและลูกหนี้ | ลูกหนี้เพิ่ม ฿988 ล้านในครึ่งปี ทำให้เงินสดจากการดำเนินงานเป็นบวกเพียงเล็กน้อย และอาจเพิ่มความเสี่ยงหนี้สูญ | ลูกหนี้การค้า ≥ ฿3,000 ล้านต่อไป · CFO ติดลบต่อเนื่องสองงวด · ค่าเผื่อหนี้สงสัยจะสูญกลับรายการขึ้นอีก |
| 6. อัตราแลกเปลี่ยนและสภาพคล่องหุ้น | FX gain มีส่วนมากในกำไร 1H2026 ย้อนกลับได้ · Free float 15.31% และมูลค่าการซื้อขายต่อวันเพียง ≈ ฿1.1 ล้าน ทำให้ราคาผันผวนง่ายและเข้าออกยาก | FX gain ต่อไตรมาส · มูลค่าการซื้อขายเฉลี่ยต่อวันต่ำกว่า ฿1 ล้าน · ผู้ถือหุ้นต่างชาติเปลี่ยนแปลงมากกว่า 5 จุด |
| 7. รายการกับบริษัทในกลุ่มและคดีกฎหมาย (ประกาศ SET 16 ก.พ. 2569; ประกาศ 20 ม.ค. 2569) | ให้ P-TCS กู้ระยะสั้น ฿91 ล้าน ไม่มีหลักประกัน ดอกเบี้ย 2% (บริษัทคู่กรณีมีเงินกู้รวมราว ฿2,737 ล้าน ณ สิ้นปี 2568 ตามประกาศ) · คดีที่ดินนครราชสีมาอยู่ระหว่างอุทธรณ์ · มีการลาออกและแต่งตั้งกรรมการแทนที่ 2 ครั้งในปลายปี 2025 (ตามหัวข้อประกาศ) | ยอดให้กู้เกินวงเงิน ฿100 ล้าน หรือไม่ได้รับชำระเมื่อครบกำหนด · คำพิพากษาอุทธรณ์ของศาล · ประกาศเปลี่ยนแปลงกรรมการอิสระหรือกรรมการตรวจสอบเพิ่ม |
ความเสี่ยงที่ผู้จัดทำให้น้ำหนักสูงสุด
เรื่องคุณภาพกำไรและการเปลี่ยนแปลงเงินทุนหมุนเวียน (หมวด 1, 2 และ 5) รวมกับรายการภาษี APA ในปี 2025 ซึ่งอาจเกิดซ้ำได้ถ้าโครงสร้างราคาระหว่างบริษัทแม่กับบริษัทไม่สอดคล้องกับสภาพตลาด
SWOT
วิเคราะห์จากข้อมูลในรายงานนี้ ณ 9 ต.ค. 2026 · ไม่ใช่คำแนะนำการลงทุน
Strengths (จุดแข็ง)
Weaknesses (จุดอ่อน)
- อัตรากำไรขั้นต้น 4.36% ใน 1H2026 ต่ำและลดลงต่อเนื่อง (MD&A 2Q26)
- กำลังการผลิตใช้ไม่เต็ม 62% (ปี 2025) ทำให้ต้นทุนคงที่ต่อหน่วยสูง
- ลูกหนี้และสินค้าคงเหลือสูง cash cycle 117.6 วัน
- กำไรสุทธิยังพึ่งรายการครั้งเดียวและ FX gain
Opportunities (โอกาส)
- ความต้องการในประเทศจากงานก่อสร้างและโครงสร้างพื้นฐาน (56-1)
- มาตรการ AD ต่อการนำเข้าจากจีนและประเทศอื่นหากผ่านการพิจารณา
- ขยายสัดส่วนสินค้า value-added และเกรดที่ลดการพึ่งนิกเกิล
- ทิศทางขยายตลาดส่งออกใหม่ที่บริษัทระบุ ได้แก่ อาเซียน ตะวันออกกลาง และแอฟริกา
Threats (อุปสรรค)
- สินค้านำเข้าจากจีนมีปริมาณมากและราคาต่ำ
- ความผันผวนของราคานิกเกิลและวัตถุดิบ
- นโยบายควบคุมราคาและมาตรการ CBAM/ภาษีของประเทศส่งออก
- เศรษฐกิจไทยปี 2026 ขยายตัวช้า (คาดการณ์ 1.7%) (56-1)
มุมมองนักลงทุน / Investor View
ณ 9 ต.ค. 2026 · ราคาอ้างอิง ฿3.86 (8 ต.ค. 2026) · ใช้เพื่อประกอบการตัดสินใจเท่านั้น ไม่ใช่คำแนะนำซื้อหรือขาย
INOX เป็นหุ้นที่ราคาต่ำกว่ามูลค่าทางบัญชีและมีเงินสดสุทธิสูง แต่กำไรปกติของธุรกิจยังอ่อนแอ การลงทุนจึงขึ้นกับสมมติฐานว่า GP margin จะกลับขึ้นได้หรือไม่ และบริษัทจะใช้เงินสดอย่างไร ตัวเลขด้านล่างเป็นข้อสมมติเพื่อทดสอบความไว
สมมติฐานและผลกระทบต่อมูลค่า
ตาราง: การทดสอบความไวต่อกำไรสุทธิและ P/BV · BVPS ฿11.79 · หุ้น 779.57 ล้านหุ้น · ข้อสมมติของผู้จัดทำ · P/BV อ้างอิง SET Factsheet กลุ่มเหล็ก
| กรณี | กำไรสุทธิ (ล้านบาท) | EPS (฿) | P/BV ที่ใช้ (เท่า) | ราคาอ้างอิง (฿) | เทียบ ฿3.86 | ที่มาของ P/BV |
|---|---|---|---|---|---|---|
| Bull | ≈ 350 | 0.45 | 0.49 | 5.78 | +50% | ค่าเฉลี่ย P/BV กลุ่ม Steel ใน SET |
| Base | ≈ 160 | 0.21 | 0.33 | 3.89 | +1% | P/BV ปัจจุบันของ INOX |
| Bear | ≤ 60 | 0.08 | 0.26 | 3.07 | −20% | P/BV ต่ำสุดในกลุ่มที่เทียบ (GJS) |
Bull · กลับสู่กำไรระดับปี 2024
- GP margin กลับมาที่ 5% ขึ้นไปจากการคุมราคาและสัดส่วนสินค้า value-added
- มาตรการ AD ต่อจีนมีผลชัดเจนและส่วนแบ่งตลาดในประเทศเพิ่ม
- ถ้าตลาดให้ P/BV เท่ากลุ่ม ≈ 0.49 เท่า ราคาจะอยู่ราว ≈ ฿5.78
Base · กำไรคงระดับ TTM
- ปริมาณขายในประเทศทรงตัว รายได้โตเล็กน้อยตามเศรษฐกิจ
- GP margin ประมาณ 4–4.5% ไม่มี surcharge หรือ APA ใหม่
- มูลค่าอยู่รอบ P/BV ปัจจุบันที่ ≈ ฿3.9
Bear · กำไรต่ำและลูกหนี้แย่ลง
- การนำเข้าและราคาที่กดดันทำให้ GP margin ต่ำกว่า 4% ต่อเนื่อง
- ลูกหนี้ไม่ได้รับชำระ ต้องตั้งค่าเผื่อเพิ่ม และกระแสเงินสดติดลบ
- ตลาดให้ค่าต่ำสุดในกลุ่ม ≈ 0.26 เท่า ≈ ฿3.07
รายการติดตาม (Monitoring checklist)
- งบ 3Q2026 (ประมาณต้น พ.ย. 2026): GP margin ≥ 4% และ CFO เป็นบวก
- ลูกหนี้การค้าลดลงจาก ฿3,062 ล้าน ไม่ใช่เพิ่มต่อเนื่อง
- ผลคำร้องทุ่มตลาดของกรมการค้าต่างประเทศ (DFT) และประกาศกระทรวงพาณิชย์
- ประกาศปันผลครั้งแรกหลังปี 2025 (ปัจจุบันไม่มีการประกาศ)
- ราคานิกเกิลและ spread ระหว่างราคาขายกับต้นทุนวัตถุดิบ
- การเปลี่ยนแปลงหมายเหตุเกี่ยวกับรายการกับบริษัทแม่และ APA
ราคาเป้าหมายจากโบรกเกอร์
ไม่พบราคาเป้าหมายจากโบรกเกอร์ที่ยืนยันได้ ณ วันจัดทำรายงาน IAA Consensus ไม่แสดงค่าราคาเป้าหมาย (ค่าเฉลี่ย 0.00 และไม่มีรายการนักวิเคราะห์) (Settrade IAA Consensus) รายงานนี้จึงไม่อ้างอิงราคาเป้าหมายใดๆ
สิ่งที่ยังไม่ได้ตรวจในรอบนี้
(1) ราคานิกเกิลและ spread วัตถุดิบ (2) รายละเอียดหมายเหตุงบเรื่องรายการกับบริษัทแม่ (3) ผลการพิจารณาคำร้อง AD ของ DFT (4) เอกสาร MD&A ฉบับภาษาไทยเพื่อยืนยันคำศัพท์ทางบัญชี ผู้จัดทำอ่านข้อความ MD&A 2Q26 จากภาพสแกน ต้องตรวจสอบการอ่านตัวเลขอีกครั้งหากมีการใช้ผลในการตัดสินใจ
บทสรุปเชิงข้อมูล (ไม่ใช่คำแนะนำซื้อหรือขาย)
หุ้นนี้ถูกเมื่อวัดด้วยมูลค่าทางบัญชีและเงินสด แต่แพงเมื่อวัดด้วยกำไรที่เกิดขึ้นจริงใน TTM การตัดสินใจขึ้นกับว่ากำไรปกติ (ไม่รวม FX และรายการ APA) จะกลับมาที่ระดับปี 2024 หรือไม่ ซึ่งยังไม่มีหลักฐานในรอบนี้
