หุ้น CMR (เชียงใหม่รามธุรกิจการแพทย์) วิเคราะห์งบการเงิน ปันผล 2026

เขียนโดย HypeTimes Staff · ข้อมูล ณ 29 กันยายน 2026

สรุปผู้บริหาร (Executive Summary)

ภาพรวมธุรกิจ ผลประกอบการ 1H2026 และข้อสรุปเชิงโครงสร้าง — ข้อมูลตลาด ณ 29 ก.ย. 2569 · งบการเงิน ณ 30 มิ.ย. 2569

ราคาหุ้น · มูลค่าตลาด

฿1.25 · ฿5,028.91 ล้าน

ณ 29 ก.ย. 2569 · 52W ฿1.20–฿1.80 · Free Float 17.30%(SET Factsheet)

รายได้รวม 1H2026

฿1,261.62 ล้าน

−1.3% YoY เทียบฐานปรับปรุง 1H25 หลัง deconsolidate CMH(MD&A 2Q26)

กำไรสุทธิ 1H2026

฿40.86 ล้าน

อัตรากำไรสุทธิ 3.24% · EPS ฿0.01 ต่อหุ้น(งบการเงิน 2Q26)

EBITDA 1H2026 (Margin)

฿221.64 ล้าน (17.57%)

กำไรจากการดำเนินงานปกติไม่รวมกำไรพิเศษ(SET Factsheet)

P/E · P/BV

2.13x · 1.13x

P/E ต่ำสะท้อนกำไรพิเศษขายหุ้น RAM และปรับโครงสร้าง CMH ปี 2568(SET Factsheet)

IBD/Equity · Dividend Yield

0.54x · 17.33%

หนี้สินมีภาระดอกเบี้ยลดลงต่อเนื่อง · ปันผลพิเศษรวม ฿0.218/หุ้น ในปี 2568(SET Factsheet)

ประเด็นเชิงโครงสร้าง: การปรับสถานะ CMH และการบันทึกกำไรพิเศษปี 2568

ในช่วงปลายปี 2568 บริษัท เชียงใหม่รามธุรกิจการแพทย์ จำกัด (มหาชน) ได้ดำเนินการปรับโครงสร้างการถือหุ้นในกลุ่มพันธมิตรโรงพยาบาล โดยปรับลดสัดส่วนการถือหุ้นในบริษัท โรงพยาบาลเชียงใหม่ราม จำกัด (CMH) และ RAM ได้เข้าซื้อหุ้นเพิ่ม ทำให้สถานะของ CMH เปลี่ยนจากบริษัทย่อยเป็นบริษัทร่วม (ถือหุ้น 50.01%) ส่งผลให้งบการเงินตั้งแต่ไตรมาส 4/2568 เป็นต้นมา ไม่ได้รวมรายได้และค่าใช้จ่ายของ CMH เข้ามาในบรรทัดรายได้รวม แต่รับรู้ผ่านส่วนแบ่งกำไรจากเงินลงทุนในบริษัทร่วมแทน รายได้รวมจึงดูเหมือนลดลงจากระดับ 5,000+ ล้านบาทในอดีตมาอยู่ที่ประมาณ 2,500 ล้านบาทต่อปี แต่ฐานะทางการเงินมีความคล่องตัวขึ้น มีหนี้สินลดลง และมีกำไรพิเศษจากการขายหุ้น RAM ก้อนใหญ่หนุนให้จ่ายปันผลพิเศษสูงเป็นประวัติการณ์ (ก.ล.ต. สารสนเทศรายการได้มาและจำหน่ายไป)

ผู้นำเครือข่ายโรงพยาบาลเอกชนในภาคเหนือตอนบน: ดำเนินงานโดยตรงในกลุ่มโรงพยาบาลลานนา (ลานนา 1, 2, 3) โรงพยาบาลหริภุญชัย เมโมเรียล และโรงพยาบาลเทพปัญญา รองรับผู้ป่วยในเขตเมืองเชียงใหม่และนิคมอุตสาหกรรมภาคเหนือ ลำพูน (SET Factsheet)
โครงสร้างรายได้ประกันสังคมเหนียวแน่น: CMR มีสัดส่วนรายได้จากสิทธิประกันสังคมสูงถึง 41–52% ของรายได้ค่ารักษาพยาบาล ซึ่งให้กระแสเงินสดสม่ำเสมอ แม้จะมีความอ่อนไหวต่ออัตราการจ่ายเงินตามกลุ่มวินิจฉัยโรคร่วม (DRG) จากสำนักงานประกันสังคม (MD&A 2Q26)
แบ็กอัปผู้ถือหุ้นใหญ่แข็งแกร่ง (VIBHA 82.57% และ RAM 1.18%): ได้รับการสนับสนุนด้านระบบจัดซื้อยาและเวชภัณฑ์รวม (Synergy) การส่งต่อคนไข้เฉพาะทาง และความเชี่ยวชาญทางการแพทย์ระดับตติยภูมิ (SET Major Shareholders)
Valuation เชิงปริมาณ P/E ต่ำจากกำไรพิเศษ: ค่า P/E ปัจจุบัน 2.13 เท่าสะท้อนกำไรสุทธิ TTM ที่รวมกำไรพิเศษปี 2568 หากพิจารณาผลการดำเนินงานปกติ (Normalized Core PE) จะอยู่ในช่วง 15–18 เท่า สอดคล้องกับค่าเฉลี่ยกลุ่มโรงพยาบาล (Settrade)

Bull Case (กรณีเชิงบวก)

สำนักงานประกันสังคมปรับเพิ่มอัตราจ่ายค่าเหมาจ่ายรายหัวและค่ารักษาโรคซับซ้อน (AdjRW ≥ 2)
โรงพยาบาลลานนา 3 ขยายอัตราการครองเตียง (Occupancy Rate) สูงกว่า 80% หนุน Margin
ส่วนแบ่งกำไรจาก CMH และเงินปันผลรับจากบริษัทร่วมฟื้นตัวเด่นชัดหลัง RAM ปรับโครงสร้างเสร็จสิ้น

Base Case (กรณีฐาน)

รายได้ค่ารักษาพยาบาลเติบโตทรงตัวในกรอบ 2,500–2,650 ล้านบาทต่อปี
อัตรากำไร EBITDA รักษาระดับได้ที่ 16–18% และ Net Margin ปกติอยู่ที่ 3–4%
จ่ายเงินปันผลสม่ำเสมอในอัตรา ฿0.045–฿0.060 ต่อหุ้น (Dividend Yield ปกติ 3.6%–4.8%)

Bear Case (กรณีเชิงลบ)

การปรับลดเกณฑ์การจ่ายเงิน DRG สิทธิประกันสังคมช่วงปลายปีลดลงต่ำกว่า ฿12,000 ต่อ AdjRW
การแข่งขันโรงพยาบาลเอกชนในตัวเมืองเชียงใหม่ทวีความรุนแรงจากการขยายตัวของกลุ่ม BDMS และโรงพยาบาลรัฐ
ต้นทุนบุคลากรทางการแพทย์ ค่าตอบแทนแพทย์และพยาบาลปรับตัวสูงขึ้นกดดันอัตรากำไร

ข้อมูลสรุปบริษัท (Factsheet)

ข้อมูลสำคัญของหลักทรัพย์และโครงสร้างทุน — ข้อมูลตลาด ณ 29 ก.ย. 2569

ราคาล่าสุด (Price)

฿1.25

ราคาพาร์ ฿0.25 ต่อหุ้น(SET Factsheet)

มูลค่าหลักทรัพย์ (Market Cap)

฿5,028.91 ล้าน

หุ้นจดทะเบียน 4,023.13 ล้านหุ้น(SET Factsheet)

P/E (TTM)

2.13x

กลุ่มการแพทย์ (HELTH) เฉลี่ย ~18.2x(SET Factsheet)

P/BV (Price / Book)

1.13x

BVPS ฿1.14 ต่อหุ้น(SET Factsheet)

อัตราเงินปันผลตอบแทน (Yield)

17.33%

รวมปันผลพิเศษปี 2568(SET Factsheet)

สัดส่วนผู้ถือหุ้นรายย่อย (Free Float)

17.30%

ณ 17 มี.ค. 2569(SET Factsheet)

กรอบราคา 52 สัปดาห์

฿1.20 – ฿1.80

ช่วงราคาสูงสุด-ต่ำสุดในรอบปี(SET Factsheet)

เพดานการถือหุ้นต่างชาติ

49.00%

สัดส่วนต่างชาติถือจริง ~1.12%(SET Profile)

รายการ	รายละเอียด	แหล่งข้อมูล
ชื่อบริษัท	บริษัท เชียงใหม่รามธุรกิจการแพทย์ จำกัด (มหาชน) (Chiang Mai Ram Medical Business PCL)	SET Profile
วันที่เริ่มซื้อขายในตลาดหลักทรัพย์	17 ตุลาคม 2537 (เข้าจดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์แห่งประเทศไทย)	SET Profile
กลุ่มอุตสาหกรรม / หมวดธุรกิจ	บริการ (Services) / การแพทย์ (Health Care Services)	SET Factsheet
ที่ตั้งสำนักงานใหญ่	เลขที่ 8 ถนนบุญเรืองฤทธิ์ ตำบลศรีภูมิ อำเภอเมืองเชียงใหม่ จังหวัดเชียงใหม่ 50200	Lanna Hospital
ผู้ถือหุ้นรายใหญ่ลำดับที่ 1	บริษัท โรงพยาบาลวิภาวดี จำกัด (มหาชน) (ถือหุ้น 82.57%)	SET Major Shareholders
เว็บไซต์ทางการ	www.lanna-hospital.com	Company Site

ลักษณะธุรกิจ (Business Overview)

โครงสร้างเครือข่ายสถานพยาบาลและการให้บริการทางการแพทย์ในเขตภาคเหนือ

CMR ดำเนินธุรกิจสถานพยาบาลเอกชนครบวงจรในพื้นที่จังหวัดเชียงใหม่ ลำพูน และจังหวัดใกล้เคียง ให้บริการตรวจวินิจฉัย รักษาโรคทั่วไปและโรคเฉพาะทาง การแพทย์แม่และเด็ก อุบัติเหตุและฉุกเฉิน 24 ชั่วโมง ศูนย์ไตเทียม ศูนย์ตรวจสุขภาพ และเป็นสถานพยาบาลคู่สัญญาหลักของสำนักงานประกันสังคม

สถานพยาบาล / กิจการในเครือ	ที่ตั้ง	ขนาดรองรับ / ลักษณะเด่น	สัดส่วนการถือหุ้น
โรงพยาบาลลานนา 1, 2, 3	อ.เมือง จ.เชียงใหม่	ขนาดรวมกว่า 400 เตียง เป็นศูนย์กลางการรักษาโรคทั่วไปและประกันสังคมรายใหญ่ที่สุดของเชียงใหม่ มีอาคารลานนา 3 รองรับผู้ป่วยนอกและประกันสังคมทันสมัย	ดำเนินงานโดยตรง (100%)
โรงพยาบาลหริภุญชัย เมโมเรียล	อ.เมือง จ.ลำพูน	ขนาดประมาณ 100 เตียง ตั้งอยู่ใกล้เขตนิคมอุตสาหกรรมภาคเหนือ ลำพูน เน้นกลุ่มผู้ประกันตนโรงงานอุตสาหกรรมและการตรวจสุขภาพประจำปี	บริษัทย่อย (99.99%)
โรงพยาบาลเทพปัญญา 1, 2	อ.เมือง จ.เชียงใหม่	ขนาดประมาณ 100 เตียง ตั้งอยู่บริเวณสี่แยกศาลเด็ก ให้บริการตรวจรักษาโรคทั่วไปและเวชศาสตร์ฉุกเฉิน	บริษัทย่อย (99.99%)
โรงพยาบาลเชียงใหม่ราม (CMH)	อ.เมือง จ.เชียงใหม่	โรงพยาบาลเอกชนระดับตติยภูมิชั้นนำ ขนาด 350 เตียง เชี่ยวชาญโรคหัวใจ สมอง และอุบัติเหตุขั้นสูง รองรับกลุ่มผู้ป่วยเงินสด ประกันสุขภาพเอกชน และชาวต่างชาติ	บริษัทร่วม (ถือหุ้น 50.01% ร่วมกับ RAM)
โรงพยาบาลพะเยา ราม / เขลางค์นคร-ราม	จ.พะเยา / จ.ลำปาง	โรงพยาบาลเอกชนเครือข่ายให้บริการครอบคลุมพื้นที่ภาคเหนือตอนบน	เงินลงทุนในบริษัทร่วม/พันธมิตร

ข้อได้เปรียบในการแข่งขันด้านทำเลและระบบส่งต่อ (Referral Network)

การกระจายตัวของโรงพยาบาลในเครือ CMR ครอบคลุมทั้งกลุ่มลูกค้าระดับพรีเมียม (เชียงใหม่ราม), กลุ่มลูกค้าระดับกลางและประกันสังคมในตัวเมือง (ลานนา, เทพปัญญา) และกลุ่มแรงงานภาคอุตสาหกรรม (หริภุญชัย เมโมเรียล) ทำให้เกิด Economy of Scale ในการใช้เครื่องมือแพทย์ระดับสูง การหมุนเวียนแพทย์เฉพาะทาง และระบบส่งต่อผู้ป่วยวิกฤต (แบบ 56-1 One Report)

ผลประกอบการ (Financial Performance)

แนวโน้มรายได้ กำไรสุทธิ อัตรากำไร และผลการดำเนินงานงวด 1H2026 — ที่มา: งบการเงินและ MD&A

รายได้รวม EBITDA และกำไรสุทธิ — FY2023 → 1H2026 (ล้านบาท)

ที่มา: งบการเงินประจำปี 2566–2568 และงบการเงินงวด 6 เดือน สิ้นสุด 30 มิ.ย. 2569 (SET)

อัตรากำไร EBITDA Margin และ Net Profit Margin (%)

ที่มา: การคำนวณจากงบการเงินรวม (ปี 2568 อัตรากำไรสุทธิสูงขึ้นจากกำไรพิเศษจากการขายหุ้น RAM และปรับโครงสร้าง CMH)

เปรียบเทียบผลการดำเนินงานงวด 6 เดือน: 1H2025 vs 1H2026 (ล้านบาท)

ที่มา: คำอธิบายและวิเคราะห์ของฝ่ายจัดการ (MD&A) ไตรมาส 2/2569 (SET News)

รายการทางการเงิน (ล้านบาท)	FY2023	FY2024	FY2025	1H2025 (Restated)	1H2026
รายได้ค่ารักษาพยาบาล	5,120.45	5,310.20	4,917.50	1,245.80	1,228.50
รายได้รวม	5,244.32	5,424.86	5,068.63	1,278.40	1,261.62
ต้นทุนการรักษาพยาบาล	4,012.30	4,250.15	3,820.40	1,012.60	1,025.40
EBITDA	865.31	737.78	2,750.00*	245.10	221.64
กำไรสุทธิส่วนที่เป็นของบริษัทใหญ่	382.86	241.72	2,386.80*	73.91	40.86
EBITDA Margin (%)	16.50%	13.60%	54.25%*	19.17%	17.57%
Net Profit Margin (%)	7.30%	4.46%	47.09%*	5.78%	3.24%

*หมายเหตุ: ตัวเลขปี 2568 มีการรวมกำไรพิเศษจากการขายหุ้น RAM และกำไรจากการตีมูลค่ายุติธรรมของเงินลงทุนใน CMH ตามมาตรฐานบัญชี

งบแสดงสถานะการเงิน (Balance Sheet)

โครงสร้างสินทรัพย์ หนี้สิน และส่วนของผู้ถือหุ้น — งบรวม ณ 30 มิ.ย. 2569

โครงสร้างฐานะการเงิน: สินทรัพย์ หนี้สิน และส่วนของผู้ถือหุ้น (ล้านบาท)

ที่มา: งบแสดงฐานะการเงินรวม ณ 31 ธ.ค. 2566, 31 ธ.ค. 2567, 31 ธ.ค. 2568 และ 30 มิ.ย. 2569 (SET Financials)

รายการแสดงฐานะการเงิน (ล้านบาท)	31 ธ.ค. 2566	31 ธ.ค. 2567	31 ธ.ค. 2568	30 มิ.ย. 2569
สินทรัพย์หมุนเวียน	1,845.20	1,620.50	1,425.80	1,215.30
ที่ดิน อาคารและอุปกรณ์ (PPE)	6,850.40	6,540.30	3,850.20	3,745.10
เงินลงทุนในบริษัทร่วมและสินทรัพย์ทางการเงิน	3,687.15	2,855.66	2,874.20	2,765.05
สินทรัพย์รวม (Total Assets)	12,382.75	11,016.46	8,150.20	7,725.45
หนี้สินหมุนเวียน	2,845.10	2,650.40	1,820.20	1,650.15
หนี้สินไม่หมุนเวียน (เงินกู้ยืมระยะยาว)	2,703.13	2,487.54	1,600.30	1,475.21
หนี้สินรวม (Total Liabilities)	5,548.23	5,137.94	3,420.50	3,125.36
ส่วนของผู้ถือหุ้นรวม (Total Equity)	6,834.52	5,878.52	4,729.70	4,600.09

การลดลงของขนาดสินทรัพย์รวมและหนี้สินรวมในช่วงปี 2567–2568 เกิดจากการปรับลดสถานะ CMH ออกจากงบรวม ทำให้สินทรัพย์ถาวรและหนี้สินของ CMH ไม่ถูกนำมารวมในงบดุลอีกต่อไป แต่สะท้อนอยู่ในรูป “เงินลงทุนในบริษัทร่วม” ส่งผลให้ฐานะการเงินมีความกระชับขึ้นและภาระดอกเบี้ยลดลงอย่างมีนัยสำคัญ

หนี้สินและเลเวอเรจ (Leverage & Solvency)

อัตราส่วนหนี้สินที่มีภาระดอกเบี้ยต่อส่วนของผู้ถือหุ้น และความสามารถในการชำระหนี้

อัตราส่วนหนี้สินที่มีภาระดอกเบี้ยต่อส่วนของผู้ถือหุ้น (IBD/Equity & Net IBD/Equity)

ที่มา: คำนวณจากงบการเงินรวม อัตราส่วนลดลงสะท้อนการชำระคืนหนี้หลังได้รับกระแสเงินสดจากการขายหุ้น RAM

IBD / Equity Ratio

0.54x

ณ 30 มิ.ย. 2569 (ลดลงจาก 0.72x ในปี 2567)(งบการเงิน 2Q26)

Net IBD / Equity

0.47x

หักเงินสดและเงินลงทุนระยะสั้น(งบการเงิน 2Q26)

หนี้สินรวม / ส่วนของผู้ถือหุ้น (D/E)

0.68x

ต่ำกว่าค่าเฉลี่ยอุตสาหกรรมที่ 0.8–1.0x(งบการเงิน 2Q26)

สถานะทางการเงินของ CMR จัดว่ามีความแข็งแกร่งและปลอดภัยจากความเสี่ยงด้านสภาพคล่อง หนี้สินที่มีภาระดอกเบี้ย (Interest-Bearing Debt) ลดลงมาอยู่ที่ประมาณ 2,480 ล้านบาท จากการนำเงินสดที่ได้จากการจำหน่ายหุ้น RAM มาชำระคืนเงินกู้ยืมสถาบันการเงิน ทำให้ภาระดอกเบี้ยจ่ายลดลง ช่วยพยุงกำไรสุทธิจากการดำเนินงานในภาวะที่รายได้ชะลอตัว

สัดส่วนธุรกิจ (Business Segments)

โครงสร้างรายได้ตามกลุ่มโรงพยาบาลในเครือ งวด 1H2026 (ล้านบาท)

โครงสร้างรายได้แยกตามสถานพยาบาลในเครือ — 1H2026 (ล้านบาท)

ที่มา: แบบ 56-1 One Report และข้อมูลสรุปฝ่ายจัดการประจำงวด 1H2026 (SEC)

กลุ่มสถานพยาบาล	รายได้ 1H2026 (ล้านบาท)	สัดส่วน (%)	กลุ่มผู้รับบริการหลัก
โรงพยาบาลลานนา 1, 2, 3	845.28	67.0%	ผู้ประกันตนประกันสังคมเชียงใหม่, ผู้ป่วยทั่วไปเงินสด, ตรวจสุขภาพองค์กร
โรงพยาบาลหริภุญชัย เมโมเรียล	236.55	18.8%	ผู้ประกันตนในนิคมอุตสาหกรรมภาคเหนือ ลำพูน และอุบัติเหตุจากการทำงาน
โรงพยาบาลเทพปัญญา 1, 2	146.67	11.6%	ผู้ป่วยนอกทั่วไปในเขตเทศบาลนครเชียงใหม่ และผู้ป่วยฉุกเฉิน
บริการทางการแพทย์และอื่นๆ	33.12	2.6%	ศูนย์แล็บตรวจวิเคราะห์, ร้านขายยา, รายได้ค่าเช่าพื้นที่
รวมทั้งสิ้น	1,261.62	100.0%	เครือข่ายสถานพยาบาลภาคเหนือ

ประวัติการจ่ายเงินปันผล (Dividend History)

สถิติเงินปันผลต่อหุ้น นโยบายปันผล และผลตอบแทนจากเงินปันผลย้อนหลัง

เงินปันผลจ่ายต่อหุ้น (Dividend Per Share: DPS) — FY2022 → FY2025 (บาท/หุ้น)

ที่มา: ตลาดหลักทรัพย์แห่งประเทศไทย (SET) — สิทธิประโยชน์เงินปันผล CMR (SET Dividends)

รอบผลประกอบการ	วันขึ้นเครื่องหมาย XD	วันจ่ายปันผล	เงินปันผล (บาท/หุ้น)	ลักษณะการจ่าย
กำไรสะสม (พิเศษรอบที่ 2)	29 ธ.ค. 2568	13 ม.ค. 2569	0.1043	เงินปันผลระหว่างกาลพิเศษ (จากกำไรขายหุ้น RAM)
กำไรสะสม (พิเศษรอบที่ 1)	14 ต.ค. 2568	24 ต.ค. 2568	0.1140	เงินปันผลระหว่างกาลพิเศษ (จากการปรับโครงสร้างกลุ่ม)
FY2567 (1 ม.ค. - 31 ธ.ค. 67)	พ.ค. 2568	23 พ.ค. 2568	0.0500	เงินปันผลประจำปีตามผลการดำเนินงานปกติ
FY2566 (1 ม.ค. - 31 ธ.ค. 66)	พ.ค. 2567	24 พ.ค. 2567	0.0550	เงินปันผลประจำปี
FY2565 (1 ม.ค. - 31 ธ.ค. 65)	พ.ค. 2566	25 พ.ค. 2566	0.0700	เงินปันผลประจำปี

นโยบายการจ่ายเงินปันผลของ CMR กำหนดไว้ไม่น้อยกว่าร้อยละ 50 ของกำไรสุทธิหลังหักภาษีเงินได้และสำรองตามกฎหมาย โดยพิจารณาถึงความจำเป็นในการใช้เงินลงทุน ในปี 2568 มีการจ่ายเงินปันผลพิเศษรวมสูงถึง 0.2183 บาทต่อหุ้น ส่งผลให้อัตราเงินปันผลตอบแทน (Dividend Yield) ในรอบ 12 เดือนที่ผ่านมาพุ่งขึ้นแตะระดับ 17.33% สำหรับการจ่ายเงินปันผลในอนาคต คาดว่าจะกลับเข้าสู่ระดับปกติที่ประมาณ 0.045–0.060 บาทต่อหุ้น (คิดเป็น Yield ปกติประมาณ 3.6%–4.8% ที่ราคาหุ้น ฿1.25)

เปรียบเทียบกลุ่มอุตสาหกรรม (Peer Comparison)

การเปรียบเทียบมูลค่าตลาด อัตราส่วนการประเมินมูลค่า และผลตอบแทนเทียบกับคู่แข่งในกลุ่มโรงพยาบาล

เปรียบเทียบมูลค่าตลาด (ล้านบาท) และ P/E (เท่า) ในกลุ่มโรงพยาบาลเอกชน

ที่มา: ข้อมูลตลาดหลักทรัพย์แห่งประเทศไทย (SET) ณ วันที่ 25–29 ก.ย. 2569 (SET Factsheet)

หลักทรัพย์	ราคา (บาท)	มูลค่าตลาด (ล้านบาท)	P/E (เท่า)	P/BV (เท่า)	Div Yield (%)	จุดเด่นทางธุรกิจ
CMR	1.25	5,028.91	2.13	1.13	17.33%	ผู้นำโรงพยาบาลเอกชนภาคเหนือ, สัดส่วนประกันสังคมสูง, หุ้นแม่คือ VIBHA
VIBHA	1.35	18,204.49	9.86	1.60	4.44%	บริษัทแม่ของ CMR, รพ.วิภาวดี กรุงเทพฯ และพอร์ตถือหุ้นโรงพยาบาลเครือข่าย
RAM	17.40	20,880.00	7.52	0.91	0.57%	พันธมิตรเชิงกลยุทธ์, ศูนย์การแพทย์ตติยภูมิชั้นสูง, ถือหุ้นใหญ่ใน CMH และ THG
CHG	1.56	17,160.00	17.65	2.22	4.49%	เครือข่ายโรงพยาบาลกรุงเทพฯ ตะวันออก และ EEC, ฐานประกันสังคม 4.8 แสนราย
BCH	10.90	27,182.00	22.33	2.08	4.13%	เครือเกษมราษฎร์-เวิลด์เมดิคอล ผู้นำประกันสังคมระดับประเทศ

เมื่อเปรียบเทียบในกลุ่มโรงพยาบาลเอกชน CMR มีอัตราส่วน P/BV ที่ 1.13 เท่า ซึ่งต่ำกว่าค่าเฉลี่ยกลุ่ม (1.6–2.2 เท่า) อย่างชัดเจน ขณะที่ P/E 2.13 เท่าได้รับผลบวกทางบัญชีจากกำไรพิเศษในอดีต หากมองในแง่ P/BV และความมั่นคงของกระแสเงินสดจากผู้ประกันตนในภาคเหนือ CMR จัดเป็นหุ้น Value ในกลุ่ม Health Care ที่มี Downside จำกัด

มุมมองอนาคตและทิศทางการเติบโต (Outlook & Catalysts)

แผนกลยุทธ์การขยายบริการทางการแพทย์และการเติบโตในระยะ 1–3 ปีข้างหน้า

การเพิ่มศักยภาพศูนย์การแพทย์เฉพาะทางที่โรงพยาบาลลานนา 3: ยกระดับการรักษาโรคเฉพาะทางที่ซับซ้อน เช่น ศูนย์โรคหัวใจ ศูนย์หลอดเลือดสมอง และศูนย์อุบัติเหตุ เพื่อดึงดูดผู้ป่วยเงินสดและผู้ป่วยประกันสุขภาพเอกชนที่ให้ Margin สูงกว่าสิทธิประกันสังคม (Lanna News)
การฟื้นตัวของโควต้าผู้ประกันตนประกันสังคมในภาคเหนือ: การขยายตัวของการจ้างงานในภาคการท่องเที่ยวของจังหวัดเชียงใหม่ และโรงงานอุตสาหกรรมในนิคมลำพูน คาดว่าจะช่วยหนุนจำนวนผู้ประกันตนที่เลือก CMR ให้ขยายตัวต่อเนื่อง
การรับรู้ผลประโยชน์จากการผนึกกำลังกับ RAM: ภายหลัง RAM เข้ามาถือหุ้นและบริหาร CMH ร่วมกัน จะช่วยให้เกิดการเชื่อมโยงระบบการส่งต่อผู้ป่วยตติยภูมิที่มีประสิทธิภาพยิ่งขึ้น พร้อมลดต้นทุนการซื้อเวชภัณฑ์และเครื่องมือแพทย์ร่วมกัน
ลดภาระดอกเบี้ยจ่ายลงอย่างยั่งยืน: โครงสร้างเงินกู้ยืมที่ลดลงอย่างมากจะทำให้ต้นทุนทางการเงินปี 2569–2570 ลดลงเฉลี่ย 40–60 ล้านบาทต่อปี เพิ่มผลกำไรสุทธิตรงสู่ผู้ถือหุ้น

ปัจจัยเสี่ยงและการบริหารจัดการ (Risk Factors)

ประเด็นเสี่ยงที่ต้องติดตามและแนวทางป้องกันความเสี่ยงของฝ่ายบริหาร

ปัจจัยเสี่ยง	ระดับผลกระทบ	รายละเอียดและการประเมิน	แนวทางบริหารจัดการความเสี่ยง
ความเสี่ยงจากการปรับเกณฑ์จ่ายเงินของประกันสังคม	สูง	การปรับลดค่าบริการทางการแพทย์กรณีโรคที่มีค่าใช้จ่ายสูง (DRG AdjRW ≥ 2) อาจกระทบต่อรายได้และอัตรากำไร	เน้นการควบคุมต้นทุนยาและเวชภัณฑ์ พร้อมขยายสัดส่วนผู้ป่วยทั่วไปเงินสดและประกันเอกชนเพื่อลดการพึ่งพา
ความเสี่ยงจากการแข่งขันในพื้นที่เชียงใหม่	ปานกลาง	เชียงใหม่มีโรงพยาบาลรัฐขนาดใหญ่ (มหาราชนครเชียงใหม่) และโรงพยาบาลเอกชนเครือข่ายอื่นเปิดให้บริการ	สร้างความแตกต่างด้วยเครือข่ายสาขาที่ครอบคลุม การบริการที่สะดวกรวดเร็ว และการรักษาแพทย์เฉพาะทาง
ความเสี่ยงด้านการขาดแคลนบุคลากรทางการแพทย์	ปานกลาง	ภาวะขาดแคลนแพทย์เฉพาะทางและพยาบาลวิชาชีพ รวมถึงการปรับขึ้นค่าตอบแทนบุคลากรทางการแพทย์	ร่วมมือกับสถาบันการศึกษาผลิตบุคลากร และกำหนดโครงสร้างผลตอบแทนและสวัสดิการที่แข่งขันได้
ความเสี่ยงจากสภาพภูมิอากาศและหมอกควัน (PM2.5)	ต่ำ-ปานกลาง	ปัญหาฝุ่นควันช่วงต้นปีส่งผลกระทบต่อกิจกรรมทางเศรษฐกิจและการท่องเที่ยวในพื้นที่ภาคเหนือ	จัดเตรียมคลินิกเฉพาะทางดูแลผู้ป่วยระบบทางเดินหายใจและโรคภูมิแพ้เพื่อรองรับความต้องการตรวจรักษา

การวิเคราะห์จุดแข็ง จุดอ่อน โอกาส และอุปสรรค (SWOT Analysis)

การประเมินสภาวะแวดล้อมภายในและภายนอกของ CMR

จุดแข็ง (Strengths)

เครือข่ายโรงพยาบาลเอกชนขนาดใหญ่และมีชื่อเสียงยาวนานในภาคเหนือ (ลานนา, หริภุญชัย, เทพปัญญา)
ฐานผู้ประกันตนสิทธิประกันสังคมขนาดใหญ่กว่า 1 แสนราย สร้างกระแสเงินสดต่อเนื่องสม่ำเสมอ
การสนับสนุนด้านเครือข่ายพันธมิตรที่แข็งแกร่งจาก VIBHA (82.57%) และ RAM (1.18%)
โครงสร้างหนี้สินลดลงอย่างมากหลังชำระคืนเงินกู้ ทำให้ D/E อยู่ในระดับต่ำเพียง 0.68 เท่า

จุดอ่อน (Weaknesses)

สัดส่วนการพึ่งพิงรายได้ประกันสังคมสูง (41–52%) ทำให้กำไรมีความผันผวนตามนโยบายรัฐ
การเลิกรวมงบ CMH ทำให้ขนาดรายได้รวมที่แสดงในงบการเงินลดลงกว่าเท่าตัว
สภาพคล่องในการซื้อขายหุ้นในตลาดหลักทรัพย์ต่ำเนื่องจาก Free Float อยู่ที่เพียง 17.30%
อัตรากำไรสุทธิจากการดำเนินงานปกติอยู่ในระดับปานกลาง (3–4%) จากต้นทุนค่าตอบแทนบุคลากร

โอกาส (Opportunities)

แนวโน้มสังคมผู้สูงอายุในจังหวัดเชียงใหม่และภาคเหนือหนุนความต้องการการรักษาพยาบาลระยะยาว
การเพิ่มขึ้นของประชากรต่างชาติที่พำนักระยะยาว (Long-stay Expat) ในเชียงใหม่
การปรับเพิ่มอัตราค่าบริการทางการแพทย์ของสำนักงานประกันสังคมในรอบถัดไป
การเปิดให้บริการอาคารและศูนย์การแพทย์เฉพาะทางใหม่ที่โรงพยาบาลลานนา 3

อุปสรรค (Threats)

ความไม่แน่นอนของอัตราการจ่ายเงินชดเชยค่ารักษาพยาบาลกลุ่มโรคซับซ้อนของสำนักงานประกันสังคม
การแข่งขันแย่งชิงบุคลากรทางการแพทย์เฉพาะทางกับโรงพยาบาลมหาวิทยาลัยและโรงพยาบาลรัฐ
กำลังซื้อของผู้บริโภคในภูมิภาคอาจชะลอตัวตามสภาวะเศรษฐกิจและการเกษตร
ข้อกำหนดและเกณฑ์ควบคุมมาตรฐานโรงพยาบาลและค่ารักษาพยาบาลจากหน่วยงานกำกับดูแล

มุมมองนักลงทุนและข้อสรุปการประเมินค่า (Investor View)

สรุปประเด็นการลงทุน ปัจจัยติดตาม และแหล่งข้อมูลอ้างอิง

กรณีเชิงบวก (Bull View)

ราคาหุ้นซื้อขายที่ P/BV เพียง 1.13 เท่า ต่ำกว่ามูลค่าทางบัญชีของสินทรัพย์โรงพยาบาลที่มีที่ดินใจกลางเมืองเชียงใหม่
ภาระดอกเบี้ยจ่ายลดลงหนุน Normalized Net Profit เติบโตสู่ระดับ 100–150 ล้านบาทต่อปี
เงินปันผลปกติฟื้นตัวสู่ระดับ Yield 4.0%–5.0% ต่อปี ให้กระแสเงินสดสม่ำเสมอ

กรณีฐาน (Base View)

รายได้ทรงตัวที่ระดับ 2,500 ล้านบาท ประกันสังคมยังคงเป็นฐานรายได้หลักที่มั่นคง
กำไรสุทธิปกติอยู่ที่ประมาณ 80–100 ล้านบาทต่อปี (EPS ~฿0.02–฿0.025 ต่อหุ้น)
ราคาหุ้นเคลื่อนไหวในกรอบสะสม ฿1.20–฿1.45 บาท รอความชัดเจนเกณฑ์ DRG สิทธิประกันสังคม

กรณีระมัดระวัง (Bear View)

สำนักงานประกันสังคมปรับลดงบประมาณ DRG ฉุดผลประกอบการครึ่งปีหลัง
Free Float ต่ำ 17.30% ทำให้การเข้า-ออกของนักลงทุนสถาบันทำได้จำกัด
ต้นทุนการดำเนินงานของสาขาใหม่กดดันมาร์จิ้นในระยะสั้น

รายการตรวจสอบสำหรับติดตาม (Monitoring Checklist)

ประกาศอัตราค่าบริการทางการแพทย์ของสำนักงานประกันสังคม: ติดตามมติการปรับเพิ่มค่าเหมาจ่ายรายหัวและการจ่ายค่ารักษาพยาบาลกลุ่มโรคที่มีค่าใช้จ่ายสูง (DRG) ประจำปีงบประมาณถัดไป
ผลประกอบการไตรมาส 3 และ 4 ปี 2569: ประเมินทิศทางของ Normalized Net Margin ว่าสามารถฟื้นตัวเหนือระดับ 4% ได้หรือไม่หลังไม่มีผลกระทบจากรายการพิเศษ
ส่วนแบ่งกำไรจาก CMH: ติดตามผลการดำเนินงานของโรงพยาบาลเชียงใหม่รามภายใต้การบริหารร่วมกับ RAM ว่าจะสร้าง Equity Income กลับมายัง CMR ได้มากน้อยเพียงใด
การเคลื่อนไหวของผู้ถือหุ้นใหญ่ (VIBHA): นโยบายการปรับโครงสร้างกลุ่มโรงพยาบาลและการบริหารสภาพคล่องของกลุ่มวิภาวดี-รามคำแหง

ข้อสงวนสิทธิ์ (Disclaimer)

เอกสารฉบับนี้จัดทำขึ้นเพื่อวัตถุประสงค์ในการให้ข้อมูลและการศึกษาวิเคราะห์ตราสารทุนเท่านั้น ไม่ถือเป็นการชักชวน เสนอแนะ หรือชี้นำให้ซื้อหรือขายหลักทรัพย์ ข้อมูลทางการเงินและสถิติอ้างอิงจากแหล่งข้อมูลปฐมภูมิที่เปิดเผยต่อสาธารณะ ได้แก่ ตลาดหลักทรัพย์แห่งประเทศไทย (SET) สำนักงานคณะกรรมการกำกับหลักทรัพย์และตลาดหลักทรัพย์ (ก.ล.ต.) และรายงานของบริษัทจดทะเบียน การตัดสินใจลงทุนควรพิจารณาความเสี่ยงและข้อมูลล่าสุดอย่างรอบคอบ