วิเคราะห์หุ้น CKP — บริษัท ซีเค พาวเวอร์ จำกัด (มหาชน)

1. บทสรุปผู้บริหาร (Executive Summary)

บริษัท ซีเค พาวเวอร์ จำกัด (มหาชน) (SET: CKP / CKP.BK) คือบริษัทแกนนำ (Flagship Company) ด้านการผลิตและจำหน่ายกระแสไฟฟ้าในกลุ่ม ช.การช่าง (ถือหุ้นรวมกันกว่า 71.8% ร่วมกับ TTW และ BEM) มีจุดเด่นเชิงยุทธศาสตร์ที่หาได้ยากยิ่งในภูมิภาคอาเซียน ด้วยกำลังการผลิตติดตั้งรวมจากพลังงานสะอาด (Clean Energy) สูงถึง 93% โดยเฉพาะโรงไฟฟ้าพลังน้ำขนาดใหญ่ใน สปป.ลาว ได้แก่ โรงไฟฟ้าพลังน้ำ ไซยะบุรี (XPCL) กำลังการผลิต 1,285 MW และโรงไฟฟ้าพลังน้ำ น้ำงึม 2 (NN2) กำลังการผลิต 615 MW ที่ผลิตไฟฟ้าป้อนให้แก่การไฟฟ้าฝ่ายผลิตแห่งประเทศไทย (กฟผ.) ภายใต้สัญญาซื้อขายไฟฟ้าระยะยาว (PPA) 25–29 ปี โดยรับรู้รายได้เป็นสกุลเงินบาทและดอลลาร์สหรัฐ พร้อมโครงการโรงไฟฟ้าพลังน้ำ หลวงพระบาง (LPCL) ขนาด 1,460 MW ซึ่งอยู่ระหว่างการก่อสร้างและมีความคืบหน้าตามแผน มีกำหนดเปิดดำเนินการเชิงพาณิชย์ในปี 2573

2. ข้อมูลสำคัญของบริษัท (Factsheet)

3. ลักษณะการประกอบธุรกิจ (Business Overview)

บมจ. ซีเค พาวเวอร์ (CKP) ประกอบธุรกิจหลักโดยการถือหุ้นในบริษัทอื่น (Holding Company) ที่ประกอบธุรกิจผลิตและจำหน่ายไฟฟ้าจากพลังงานประเภทต่างๆ ทั้งในประเทศและต่างประเทศ โดยมุ่งเน้นการลงทุนในพลังงานหมุนเวียนและพลังงานสะอาด คิดเป็นสัดส่วนกำลังการผลิตติดตั้งถึง 93% แบ่งเป็น 3 สายธุรกิจหลัก:

1. ธุรกิจโรงไฟฟ้าพลังน้ำ (Hydroelectric Power Plant)

ถือเป็นธุรกิจหลักที่เป็นหัวใจสำคัญในการสร้างผลกำไรและกระแสเงินสดระยะยาวของบริษัท ดำเนินงานผ่านบริษัทย่อยและบริษัทร่วมใน สปป.ลาว:

• โรงไฟฟ้าพลังน้ำ ไซยะบุรี (XPCL): โรงไฟฟ้าพลังน้ำประเภทฝายน้ำล้นชนิดน้ำไหลผ่าน (Run-of-River) บนแม่น้ำโขง แขวงไซยะบุรี สปป.ลาว กำลังการผลิตติดตั้ง 1,285 MW (CKP ถือหุ้นทางอ้อม 42.5% คิดเป็น Equity Capacity 546.1 MW) จำหน่ายไฟฟ้าให้ กฟผ. 1,220 MW และรัฐวิสาหกิจไฟฟ้าลาว (EDL) 60 MW ภายใต้สัญญา PPA 29 ปี ได้รับการยอมรับในฐานะโรงไฟฟ้าที่เป็นมิตรต่อสิ่งแวดล้อมด้วยระบบทางปลาผ่านและช่องระบายตะกอนระดับโลก

• โรงไฟฟ้าพลังน้ำ น้ำงึม 2 (NN2): โรงไฟฟ้าพลังน้ำชนิดมีอ่างเก็บน้ำ (Storage Reservoir) ใน สปป.ลาว กำลังการผลิตติดตั้ง 615 MW (CKP ถือหุ้นผ่าน SEAN 61.4% คิดเป็น Equity Capacity 282.9 MW) จำหน่ายไฟฟ้าให้ กฟผ. ภายใต้สัญญา PPA 25 ปี มีความยืดหยุ่นสูง สามารถเดินเครื่องเพื่อผลิตไฟฟ้าเสริมความมั่นคงในระบบได้ทันที

• โครงการโรงไฟฟ้าพลังน้ำ หลวงพระบาง (LPCL - อยู่ระหว่างก่อสร้าง): โรงไฟฟ้าพลังน้ำ Run-of-River ขนาด 1,460 MW บนแม่น้ำโขง (CKP ถือหุ้น 50.0% คิดเป็น Equity Capacity 730.0 MW) สัญญา PPA กับ กฟผ. ระยะเวลา 35 ปี มีกำหนดเปิดดำเนินการเชิงพาณิชย์ (COD) ในปี 2573

2. ธุรกิจโรงไฟฟ้าพลังความร้อนร่วม (Cogeneration Power Plant)

ดำเนินงานผ่าน บริษัท บางปะอิน โคเจนเนอเรชั่น จำกัด (BIC) (CKP ถือหุ้น 65.0% คิดเป็น Equity Capacity 154.7 MW) ตั้งอยู่ในนิคมอุตสาหกรรมบางปะอิน จังหวัดพระนครศรีอยุธยา ใช้ก๊าซธรรมชาติเป็นเชื้อเพลิงหลัก:

• โครงการ BIC-1: กำลังการผลิตไฟฟ้า 118 MW และไอน้ำ 19.6 ตันต่อชั่วโมง จำหน่ายไฟฟ้าให้ กฟผ. 90 MW (สัญญา SPP Firm 25 ปี) ส่วนที่เหลือและไอน้ำจำหน่ายแก่ผู้ประกอบการในนิคมฯ
• โครงการ BIC-2: กำลังการผลิตไฟฟ้า 120 MW และไอน้ำ 10.4 ตันต่อชั่วโมง จำหน่ายไฟฟ้าให้ กฟผ. 90 MW (สัญญา SPP Firm 25 ปี) และจำหน่ายแก่ลูกค้าอุตสาหกรรม

3. ธุรกิจโรงไฟฟ้าพลังงานแสงอาทิตย์ (Solar Power Plant)

ดำเนินงานผ่าน บริษัท บางเขนชัย จำกัด (BKC) (CKP ถือหุ้น 100% คิดเป็น Equity Capacity 29.3 MW) ประกอบด้วยโรงไฟฟ้าพลังงานแสงอาทิตย์แบบติดตั้งบนพื้นดิน (Solar Farm) และโครงการพลังงานแสงอาทิตย์ติดตั้งบนหลังคา (Solar Rooftop) รวมถึงระบบผลิตไฟฟ้าพลังงานแสงอาทิตย์ทุ่นลอยน้ำ (Solar Floating) ในจังหวัดพระนครศรีอยุธยาและพื้นที่อื่นๆ มีสัญญาจำหน่ายไฟฟ้าให้ กฟผ. (สัญญา Non-Firm) และลูกค้าภาคเอกชน

4. ผลการดำเนินงานทางการเงิน (Financial Performance)

ในปี 2568 บริษัทมีผลประกอบการที่โดดเด่นอย่างยิ่ง โดยมีกำไรสุทธิส่วนที่เป็นของบริษัทใหญ่สูงถึง ฿2,782 ล้านบาท เติบโตอย่างก้าวกระโดดกว่า 107% YoY จากการรับรู้ส่วนแบ่งกำไรของโรงไฟฟ้าไซยะบุรีและปริมาณน้ำที่เอื้ออำนวย สำหรับงวด 6 เดือนแรกของปี 2569 (1H2026) บริษัทมีรายได้รวม ฿4,326 ล้านบาท และมีกำไรสุทธิ ฿278.5 ล้านบาท (Core Net Profit ฿326.1 ล้านบาท) แม้จะชะลอตัวลงจากช่วงเดียวกันของปีก่อนหน้าเนื่องจากปริมาณน้ำไหลเข้าอ่างเก็บน้ำเขื่อนน้ำงึม 2 ลดลง และการซ่อมบำรุงโรงไฟฟ้า BIC แต่ได้รับการชดเชยอย่างดีเยี่ยมจากส่วนแบ่งกำไรของโรงไฟฟ้าไซยะบุรีที่เพิ่มขึ้นถึง 134% YoY

5. งบแสดงฐานะการเงินและกระแสเงินสด (Balance Sheet & Cash Flow)

ฐานะการเงินของ CKP มีความมั่นคงสูง สินทรัพย์รวมเติบโตแตะ ฿77,057 ล้านบาท ณ วันที่ 30 มิถุนายน 2569 สินทรัพย์ส่วนใหญ่ประกอบด้วยที่ดิน อาคารและอุปกรณ์โรงไฟฟ้า สิทธิในสัญญาซื้อขายไฟฟ้า และเงินลงทุนในบริษัทร่วม (XPCL และ LPCL) ในขณะที่หนี้สินรวมอยู่ที่ ฿34,711 ล้านบาท และส่วนของผู้ถือหุ้นรวมอยู่ที่ ฿42,346 ล้านบาท โดยสมการทางบัญชี สินทรัพย์ = หนี้สิน + ส่วนของผู้ถือหุ้น ถูกต้องครบถ้วน 100%

6. ภาระหนี้สินและการบริหารสภาพคล่อง (Leverage & Debt Profile)

CKP มีโครงสร้างหนี้สินที่มีวินัยทางการเงินสูง โดยส่วนใหญ่เป็นหุ้นกู้ระยะยาวและเงินกู้ยืมโครงการที่มีอัตราดอกเบี้ยคงที่และมีกำหนดการชำระคืนชัดเจน ในเดือนเมษายน 2569 บริษัทประสบความสำเร็จในการออกหุ้นกู้เพื่ออนุรักษ์สิ่งแวดล้อม (Green Bond) มูลค่ารวม 5,000 ล้านบาท ซึ่งได้รับการตอบรับจากนักลงทุนสถาบันและผู้ลงทุนรายใหญ่อย่างท่วมท้น

7. โครงสร้างรายได้และส่วนแบ่งกำไรตามสายธุรกิจ (Segment Analysis)

แม้ในงบการเงินรวมของ CKP รายได้จากการขายไฟฟ้าของโรงไฟฟ้าบางปะอิน โคเจนเนอเรชั่น (BIC) จะคิดเป็นสัดส่วนรายได้หลักเนื่องจากการรวมงบการเงินแบบเต็มจำนวน (Consolidation) และการส่งผ่านต้นทุนค่าก๊าซธรรมชาติ แต่ในมิติของ การสร้างผลกำไรสุทธิและกระแสเงินสด โรงไฟฟ้าพลังน้ำ ไซยะบุรี (XPCL) และโรงไฟฟ้าพลังน้ำ น้ำงึม 2 (NN2) เป็นผู้สร้างกำไรหลัก คิดเป็นสัดส่วนรวมกันกว่า 72% ของผลกำไรจากการดำเนินงานทั้งหมด

8. นโยบายและประวัติการจ่ายเงินปันผล (Dividend Policy & History)

CKP มีนโยบายจ่ายเงินปันผลไม่น้อยกว่าร้อยละ 40 ของกำไรสุทธิตามงบการเงินเฉพาะกิจการหลังหักสำรองตามกฎหมาย โดยบริษัทมีประวัติการจ่ายเงินปันผลที่สม่ำเสมอและมีเสถียรภาพสูง สำหรับผลการดำเนินงานปี 2568 บริษัทจ่ายเงินปันผลในอัตรา ฿0.088 ต่อหุ้น เมื่อวันที่ 22 พฤษภาคม 2569 คิดเป็นอัตราผลตอบแทนเงินปันผล (Dividend Yield) ณ ราคาปัจจุบันที่ 3.64%

9. การเปรียบเทียบในกลุ่มอุตสาหกรรม (Peer Comparison)

เมื่อเปรียบเทียบกับกลุ่มผู้ผลิตไฟฟ้าเอกชนชั้นนำในตลาดหลักทรัพย์แห่งประเทศไทย CKP มีจุดเด่นด้านการประเมินมูลค่า (Valuation) ที่ถูกที่สุดในกลุ่ม โดยมี P/E Ratio เพียง 8.27 เท่า และ P/BV เพียง 0.66 เท่า ต่ำกว่าค่าเฉลี่ยของกลุ่มอุตสาหกรรมอย่างมีนัยสำคัญ อีกทั้งยังมีโครงสร้างการเงินที่ปลอดภัยและสัดส่วนพลังงานสะอาดที่สูงที่สุดแห่งหนึ่ง

10. แนวโน้มธุรกิจและโครงการในอนาคต (Business Outlook & Catalysts)

ทิศทางการดำเนินธุรกิจของ CKP มีความชัดเจนในการมุ่งสู่การเป็นองค์กรคาร์บอนสุทธิเป็นศูนย์ (Net Zero Greenhouse Gas Emissions) ภายในปี 2593 โดยมีปัจจัยหนุนเชิงบวก (Catalysts) ที่สำคัญดังนี้:

• ความคืบหน้าโครงการโรงไฟฟ้าพลังน้ำ หลวงพระบาง (1,460 MW): งานก่อสร้างมีความคืบหน้ารวดเร็วตามเป้าหมาย โดยงานโยธาหลักและระบบผันน้ำดำเนินการได้ตามกำหนดการ มีแผนจ่ายไฟฟ้าเชิงพาณิชย์ในปี 2573 โครงการนี้จะสร้างรายได้และกระแสเงินสดประจำมหาศาลตลอดอายุสัญญา 35 ปี

• การขยายพอร์ตพลังงานแสงอาทิตย์ร่วมกับ BEM: CKP ได้ลงนามในสัญญาความร่วมมือกับ บมจ. ทางด่วนและรถไฟฟ้ากรุงเทพ (BEM) ในการติดตั้งระบบผลิตไฟฟ้าพลังงานแสงอาทิตย์สำหรับโครงการรถไฟฟ้าสายสีน้ำเงินและสายสีม่วง เพื่อจ่ายกระแสไฟฟ้าตรง (Direct Power) ช่วยลดต้นทุนพลังงานของระบบขนส่งมวลชนและเพิ่มรายได้ให้แก่ CKP

• วัฏจักรดอกเบี้ยขาลง: แนวโน้มการปรับลดอัตราดอกเบี้ยนโยบายของธนาคารแห่งประเทศไทยและธนาคารกลางสหรัฐฯ จะส่งผลบวกโดยตรงต่อโครงการโรงไฟฟ้าขนาดใหญ่ โดยเฉพาะ XPCL ซึ่งมีเงินกู้ยืมโครงการระยะยาว จะช่วยประหยัดดอกเบี้ยจ่ายและเพิ่มส่วนแบ่งกำไรสุทธิกลับมายัง CKP อย่างมีนัยสำคัญ

• ความต้องการพลังงานสะอาดและใบรับรองพลังงานหมุนเวียน (REC): การเติบโตของการลงทุน Hyperscale Data Center ในประเทศไทย ผลักดันความต้องการไฟฟ้าพลังงานสะอาดสีเขียว (Green Electricity) และสัญญาซื้อขายไฟตรงแบบ Utility Green Tariff (UGT) ซึ่ง CKP มีความพร้อมสูงสุดในฐานะผู้ผลิตไฟฟ้าพลังงานหมุนเวียนรายใหญ่

11. ปัจจัยเสี่ยงและการบริหารจัดการ (Key Risk Factors)

การลงทุนในหุ้น CKP มีปัจจัยเสี่ยงที่นักลงทุนต้องติดตามและประเมินอย่างใกล้ชิด ดังนี้:

• ความเสี่ยงจากความผันผวนของสภาพภูมิอากาศและปริมาณน้ำ (Hydrological Risk): ปริมาณน้ำไหลผ่านแม่น้ำโขงและน้ำในอ่างเก็บน้ำขึ้นอยู่กับสภาพภูมิอากาศตามธรรมชาติและปริมาณฝน หากเกิดปรากฏการณ์เอลนีโญรุนแรง อาจทำให้การผลิตไฟฟ้าลดลง อย่างไรก็ตาม บริษัทได้นำระบบคาดการณ์ปริมาณน้ำอัจฉริยะ (Hydrometeorological Monitoring and Forecasting System) มาใช้เพื่อวางแผนการเดินเครื่องอย่างมีประสิทธิภาพสูงสุด

• ความเสี่ยงจากความผันผวนของอัตราดอกเบี้ย: โรงไฟฟ้าเป็นธุรกิจที่ใช้เงินลงทุนสูง หากอัตราดอกเบี้ยในตลาดเงินปรับตัวสูงขึ้นจะกดดันกำไรของโครงการร่วมทุน โดยเฉพาะ XPCL บริษัทจึงมีนโยบายออกหุ้นกู้ระยะยาวอัตราดอกเบี้ยคงที่ และทำสัญญาแลกเปลี่ยนอัตราดอกเบี้ย (Interest Rate Swap) เพื่อลดผลกระทบ

• ความเสี่ยงด้านอัตราแลกเปลี่ยน: รายได้และต้นทุนบางส่วนของโครงการใน สปป.ลาว อ้างอิงสกุลเงินดอลลาร์สหรัฐ บริษัทจึงใช้กลยุทธ์ Natural Hedge โดยจับคู่รายรับสกุลเงินดอลลาร์ให้สอดคล้องกับภาระการชำระหนี้เงินกู้สกุลดอลลาร์สหรัฐเพื่อลดความเสี่ยง

• ความเสี่ยงด้านความผันผวนของต้นทุนเชื้อเพลิงก๊าซธรรมชาติ: สำหรับโรงไฟฟ้า BIC ซึ่งใช้ก๊าซธรรมชาติเป็นเชื้อเพลิง แม้สัญญาซื้อขายไฟฟ้ากับ กฟผ. จะมีกลไกส่งผ่านต้นทุนค่าก๊าซ (Fuel Pass-through) แต่ยอดขายไฟฟ้าให้แก่ลูกค้าอุตสาหกรรมอาจได้รับผลกระทบหากค่า Ft ปรับขึ้นช้ากว่าต้นทุนก๊าซจริง

• ความเสี่ยงจากงานก่อสร้างโครงการขนาดใหญ่: โครงการหลวงพระบางอาจเผชิญความเสี่ยงจากสภาพภูมิอากาศหรือความล่าช้าของห่วงโซ่อุปทาน อย่างไรก็ตาม ผู้รับเหมาหลักคือ บริษัท ช.การช่าง จำกัด (มหาชน) ซึ่งเป็นผู้เชี่ยวชาญด้านงานวิศวกรรมพลังน้ำระดับภูมิภาคที่มีประวัติส่งมอบงานได้ตามกำหนดการ

12. การวิเคราะห์ SWOT (SWOT Analysis)

13. มุมมองนักลงทุนและการประเมินมูลค่า (Investor View & Valuation)

ในมุมมองของการลงทุนระยะกลางถึงระยะยาว หุ้น CKP จัดเป็นหนึ่งในหุ้นคุณค่าเชิงรับ (Defensive Value Play) ที่น่าสนใจที่สุดในกลุ่มสาธารณูปโภค ด้วยระดับราคาปัจจุบัน ฿2.42 บาท ซึ่งซื้อขายบน Forward P/E เพียง 8.27 เท่า และ P/BV 0.66 เท่า (ส่วนลดจากมูลค่าทางบัญชีถึง 34%) ในขณะที่บริษัทมีสินทรัพย์โรงไฟฟ้าพลังน้ำคุณภาพสูงที่มีอายุสัญญาระยะยาวและมีความมั่นคงของกระแสเงินสด