วิเคราะห์หุ้น BOFFICE — ทรัสต์เพื่อการลงทุนในสิทธิการเช่าอสังหาริมทรัพย์ภิรัชออฟฟิศ (Bhiraj Office Leasehold REIT)

1. สรุปผู้บริหาร (Executive Summary)

ภาพรวม. BOFFICE ไม่ได้เป็นเจ้าของที่ดินหรืออาคาร แต่ถือสิทธิการเช่าระยะยาวและลงทุนในทรัพย์สินที่ใช้ดำเนินงานอาคารสำนักงาน รายได้ทั้งหมดมาจากค่าเช่า ค่าบริการ และรายได้อื่นของอาคารสองแห่ง พื้นที่ให้เช่าสุทธิรวม 80,648 ตารางเมตร โดยมูลค่าประเมินของ EmQuartier คิดเป็นประมาณ 70% และ BITEC ประมาณ 30%

ผลการดำเนินงาน. รายได้รวม 1H2026 เพิ่มขึ้น 1.6% จากการรับรู้เงินชดเชยประกันภัยจากแผ่นดินไหว 28 มี.ค. 2025 จำนวน ฿11.67M ขณะที่รายได้ค่าเช่าและบริการลดลง 0.9% YoY ค่าใช้จ่ายรวมเพิ่มขึ้น 6.1% จากค่าซ่อมแซมที่เกี่ยวข้องกับแผ่นดินไหว ทำให้ NII ลดลง 1.7% เหลือ ฿246.60M ค่าเช่าเฉลี่ยของ BITEC ต่ำกว่าปีก่อน (฿686 เทียบ ฿727 ต่อตารางเมตรต่อเดือน) ส่วน EmQuartier ลดลงเล็กน้อย (฿1,075 เทียบ ฿1,096)

การจ่ายเงินให้ผู้ถือหน่วย. ผู้จัดการกองทรัสต์ปรับลดเงินปันผลรายไตรมาสเหลือ ฿0.11 ต่อหน่วยสำหรับงวด ม.ค.–มี.ค. 2026 จากระดับ ฿0.15–0.16 ในปี 2025 ปัจจัยที่สอดคล้องกับการลดลงคือการกันเงินสำรองเพื่อชำระหนี้ไม่เกิน ฿108.43M ในปี 2026 สำหรับงวด เม.ย.–มิ.ย. 2026 จ่ายเป็นเงินคืนทุนจากการลดทุน ฿0.11 ต่อหน่วย (ประกาศ 13 ส.ค. 2026 จ่าย 11 ก.ย. 2026) โดยระบุว่าเกิดจากขาดทุนจากการเปลี่ยนแปลงมูลค่ายุติธรรมในไตรมาส 2 และเงินสดส่วนเกิน

ความเสี่ยงที่ต้องติดตาม. (1) การหมดอายุสัญญาเช่าในปี 2027: พื้นที่ที่ใกล้หมดอายุคิดเป็น 37% ของพื้นที่ให้เช่าสุทธิ EmQuartier และ 45% ของ BITEC (2) เงินต้นเงินกู้ ฿2,173.9M ณ 30 มิ.ย. 2026 ครบกำหนดชำระในปี 2027 และคิดดอกเบี้ยลอยตัว (3) อุปทานห้องสำนักงานใหม่ในกรุงเทพฯ เพิ่มอีก 314,979 ตารางเมตรในปี 2025–2027 (4) ความขัดแย้งทางผลประโยชน์กับผู้สนับสนุน ซึ่งเป็นเจ้าของที่ดินและอาคาร EmQuartier และบริษัทผู้บริหารทรัพย์สินยังดูแลอาคารอื่นของกลุ่มอีกสามแห่ง

ผลลัพธ์เชิงสถานการณ์ (Bull / Base / Bear)

คำนวณกระแสเงินสดต่อหน่วยจนถึงวันสิ้นสุดสิทธิการเช่า โดยไม่มีมูลค่าคงเหลือหลังหมดอายุ เพื่อหาผลตอบแทนแฝงที่ราคาปัจจุบัน สมมติฐานอยู่ในส่วน 13 ผลลัพธ์เป็นกรณีศึกษา ไม่ใช่เป้าหมายราคา

2. Factsheet และข้อมูลกองทรัสต์

3. ลักษณะธุรกิจและธุรกิจที่มีอยู่ทั้งหมด (Business Overview)

BOFFICE ลงทุนในสิทธิการเช่าระยะยาว (Leasehold Right) เหนืออาคารสำนักงานสองแห่งในกรุงเทพฯ และกรรมสิทธิ์ในทรัพย์สินเคลื่อนที่ที่ใช้ดำเนินงาน ความเป็นเจ้าของไม่ครอบคลุมที่ดินและตัวอาคาร มูลค่าของกองทรัสต์จึงลดลงเมื่อสัญญาใกล้สิ้นสุด กองทรัสต์ระบุว่าจะตัดค่าเสื่อมราคาจนเหลือศูนย์เมื่อสิ้นสุดสิทธิการเช่าวันที่ 19 ส.ค. 2050 หากไม่มีการลงทุนในทรัพย์สินหลักเพิ่มเติม

3.1 ธุรกิจทั้งหมดที่สร้างรายได้

3.2 ทรัพย์สินหลักสองแห่ง

3.3 โครงสร้างผู้เช่า ณ 31 ธ.ค. 2025

3.4 อายุสัญญาเช่า

สัญญาเช่าของ EmQuartier และ BITEC กระจุกตัวในปี 2026–2028 โดยเฉพาะปี 2027 พื้นที่ที่ใกล้หมดอายุในปี 2027 คิดเป็นสัดส่วนรายได้ค่าเช่าสูงกว่าสัดส่วนพื้นที่ ได้แก่ EmQuartier 38.40% ของรายได้ค่าเช่า เทียบกับ 32.74% ของพื้นที่ และ BITEC 54.99% เทียบกับ 43.90% ซึ่งหมายความว่าสัญญาที่หมดในปี 2027 มีสัดส่วนรายได้สูงกว่าสัดส่วนพื้นที่ ผู้จัดการกองทรัสต์ระบุว่าจะติดต่อผู้เช่าล่วงหน้า 6 เดือนก่อนสัญญาหมดอายุ

3.5 โครงสร้างและความเกี่ยวข้องกับผู้สนับสนุน

• ผู้จัดการกองทรัสต์ (REIT Manager): บริษัท ภิรัช รีท แมนเนจเม้นท์ จำกัด รับผิดชอบนโยบายและการจัดสรรผลประโยชน์ให้ผู้ถือหน่วย
• ผู้บริหารทรัพย์สิน (Property Manager): บริษัท ภิรัช แมนเนจเม้นท์ จำกัด หาผู้เช่า ต่อสัญญา และดูแลอาคาร มีค่าธรรมเนียมตามที่กำหนดในสัญญาแต่ละฉบับ
• ผู้สนับสนุน: บริษัท ภิรัชบุรี จำกัด เป็นเจ้าของที่ดินและอาคาร EmQuartier และเป็นผู้ถือหน่วยรายใหญ่ 20.27% (ณ 28 ส.ค. 2026)
• ความสัมพันธ์กับธนาคาร: เงินกู้จาก KASIKORNBANK เป็นบุคคลที่เกี่ยวโยงกับทรัสตี Kasikorn Asset Management ซึ่งธนาคารถือหุ้น 99.99% นอกจากนี้ KASIKORNBANK เป็นผู้เช่าตามสัญญาเช่าและบริการ ณ 31 ธ.ค. 2025 และงบการเงิน 2Q2026 ระบุว่าไม่มีลูกค้ารายใดมีรายได้ตั้งแต่ 10% ขึ้นไป
• ความขัดแย้งทางผลประโยชน์: บริษัท ภิรัช แมนเนจเม้นท์ จำกัด ยังเป็นผู้บริหารทรัพย์สินของอาคารสำนักงานอื่นของกลุ่มผู้สนับสนุนสามแห่ง ได้แก่ United Business Centre II ซึ่งอยู่ภายใต้สิทธิการเช่าของ Prime Office Leasehold Property Fund อาคารภิรัชทาวเวอร์ สาทร และอาคาร Summer Lasalle หากผู้เช่ารายเดียวกันพิจารณาสองอาคาร อาจมีการเสนอค่าเช่าของอาคารอื่นที่ไม่ใช่ทรัพย์สินหลักของกองทรัสต์ ตามที่รายงานประจำปี 2025 ระบุไว้ในหัวข้อความขัดแย้งทางผลประโยชน์

4. ผลประกอบการ (Financial Performance)

รายได้รวมทรงตัวราว ฿900M ต่อปีตลอดสามปี แต่ EBITDA (คำนวณ) ลดลงจาก ฿610M ในปี 2023 เหลือ ฿572M ใน TTM อัตรา EBITDA margin ลดจาก 67.7% เหลือ 63.1% กำไรสุทธิตามงบการเงินผันผวนมากกว่าเพราะรวมผลการประเมินมูลค่าสิทธิการเช่า ใน TTM กำไรสุทธิเหลือ ฿193.01M เนื่องจากขาดทุนจากการประเมินมูลค่า −฿301.79M ส่วน NII ยังอยู่ที่ ฿487.99M

4.1 ตารางงบกำไรขาดทุนย่อ (หน่วย: ฿ ล้าน)

4.2 เทียบงวด 1H2025 กับ 1H2026

5. งบแสดงฐานะการเงิน (Balance Sheet)

สินทรัพย์รวมลดลงจาก ฿9,730M ในปี 2023 เป็น ฿9,435M ณ 30 มิ.ย. 2026 เกือบทั้งหมดมาจากมูลค่าสิทธิการเช่าที่ลดลง ณ 30 มิ.ย. 2026 เงินลงทุนในสิทธิการเช่าตามมูลค่ายุติธรรมอยู่ที่ ฿8,736.67M (EmQuartier ฿6,138.72M และ BITEC ฿2,597.95M) และเงินลงทุนในกองทุนรวม ฿573.83M ส่วนหนี้สินรวมคงที่ประมาณ ฿2,516–2,547M ส่วนใหญ่เป็นเงินกู้ระยะยาวจาก KASIKORNBANK

5.1 สะพาน NAV ต่อหน่วย (31 ธ.ค. 2025 ถึง 30 มิ.ย. 2026)

6. หนี้สินและเลเวอเรจ (Leverage & Solvency)

BOFFICE มีเงินกู้ระยะยาวจาก KASIKORNBANK หนึ่งสัญญา วงเงินเดิม ฿2,220M มียอดคงเหลือ ฿2,204M ณ 31 ธ.ค. 2025 และ ฿2,173.9M ณ 30 มิ.ย. 2026 หลังชำระเงินต้น ฿30.1M ในงวด 1H2026 ดอกเบี้ยจ่ายรายเดือนในอัตรา MLR ลบส่วนลดที่ระบุในสัญญา เงินต้นครบกำหนดชำระในปี 2027 สัญญามีเงื่อนไขรักษาอัตราส่วนหนี้สินต่อสินทรัพย์รวมและอัตราส่วนความสามารถชำระหนี้ (DSCR) บริษัทระบุว่าปฏิบัติตามได้ทั้งหมด ตัวเลขเพดานที่ตั้งไว้ไม่ได้เปิดเผยในเอกสารที่ตรวจสอบ

7. สัดส่วนทรัพย์สิน (Segments)

BOFFICE มีธุรกิจเดียวคือให้เช่าอาคารสำนักงานในประเทศไทย และงบการเงินไม่แยกรายได้ตามทรัพย์สิน ฝ่ายวิจัยจึงใช้สัดส่วนมูลค่าประเมินเป็นตัวแทนสัดส่วนทรัพย์สิน EmQuartier 70.2% และ BITEC 29.8% ของมูลค่าประเมินรวม ฿8,752M

8. ประวัติการปันผล (Dividend History)

ผู้จัดการกองทรัสต์จ่ายเงินปันผลตามนโยบาย 90% ของกำไรสุทธิที่ปรับปรุงแล้ว ปี 2025 จ่ายปันผล ฿0.6001 ต่อหน่วย ซึ่งใกล้เคียง 90% ของ NII ปี 2025 (0.9 × ฿492.36M ÷ 737.87M หน่วย ≈ ฿0.60) อย่างไรก็ตาม ในปี 2023–2024 และช่วงล่าสุดมีการจ่ายเงินคืนทุนจากการลดทุนเพิ่มเติม ซึ่งไม่ใช่รายได้จากการดำเนินงาน

8.1 อัตราผลตอบแทนตามการจ่ายจริงในปัจจุบัน

• เงินปันผลที่จ่ายจริงใน 1H2026 ฿189.49M (ประกอบด้วยปันผล Q4 2025 ฿0.1468 และ Q1 2026 ฿0.1100 ต่อหน่วย) เมื่อคูณสองเพื่อประมาณการรายปีได้ ฿0.5136 ต่อหน่วย หรือ 10.17% ของราคา ฿5.05 (ฝ่ายวิจัยคำนวณ)
• เงินคืนทุน ฿0.1100 ต่อหน่วยสำหรับงวด เม.ย.–มิ.ย. 2026 เป็นการจ่ายครั้งเดียว ไม่ควรนำมาคูณสองเป็นรายปี
• เงินปันผลและเงินคืนทุนรวมตั้งแต่ IPO ปี 2018 ถึง 2025 เท่ากับ ฿5.27 ต่อหน่วย หรือ 52.7% ของราคา IPO ที่ ฿10.00 (ฝ่ายวิจัยคำนวณจากรายงานประจำปี 2025: ปันผลรวม ฿3.9796 บวกคืนทุนรวม ฿1.2907)

9. เปรียบเทียบกับกองทรัสต์อาคารสำนักงานเช่าสิทธิ (Peer Comparison)

กลุ่มเปรียบเทียบเลือกจากกองทรัสต์ในตลาดหลักทรัพย์ที่ถือทรัพย์สินเป็นอาคารสำนักงานเช่าแบบสิทธิการเช่า และมีมูลค่าตลาดอยู่ในช่วง ฿1,800–5,900M ได้แก่ POPF (Prime Office Leasehold Property Fund) ซึ่งอาคาร UBC II อยู่ภายใต้สิทธิการเช่าของ POPF และบริหารโดยบริษัทผู้บริหารทรัพย์สินเดียวกับ BOFFICE GVREIT (Golden Ventures Leasehold REIT: Park Ventures Ecoplex และ Sathorn Square) TPRIME (Thailand Prime Property: Mercury Tower และ Exchange Tower) และ SPRIME (S Prime Growth Leasehold REIT: Suntowers) ทั้งสี่รายมีลักษณะธุรกิจใกล้เคียงกับ BOFFICE แม้อายุสัญญาจะต่างกัน

10. มุมมองอนาคต (Outlook)

10.1 นโยบายและการจัดการของกองทรัสต์

• สำรองหนี้ปี 2026 ไม่เกิน ฿108.43M จะลดกระแสเงินสดที่จ่ายให้ผู้ถือหน่วยในปีนี้ ตามที่รายงานประจำปี 2025 ระบุ
• โครงการปรับปรุง EmQuartier (ล็อบบี้และพื้นที่ส่วนกลาง) เสร็จและเปิดให้ผู้เช่าใช้ตั้งแต่ปลายปี 2025 เพื่อรับมาตรฐาน WELL Building และได้รับ WELL Core Gold ในเดือนเม.ย. 2026
• BITEC ได้รับรองมาตรฐาน Thailand MICE Venue Standards (TMVS) ปี 2026 สามรายการ ซึ่งช่วยสร้างฐานลูกค้างานแสดงสินค้า แต่บริษัทไม่ได้ระบุว่าเป็นรายได้ที่แยกได้
• ค่าเช่าที่เสนอ (Asking) EmQuartier ที่ ฿1,400 และ BITEC ที่ ฿800 ต่อตารางเมตรต่อเดือน เทียบกับค่าเช่าเฉลี่ย ฿1,075 และ ฿686 ช่องว่างระหว่างราคาเสนอกับราคาที่ทำสัญญาจริงยังมีอยู่

10.2 แนวโน้มตลาดสำนักงานกรุงเทพฯ

จากรายงานของ Colliers International (Thailand) ที่รายงานประจำปี 2025 อ้างถึง อุปทานห้องสำนักงานกรุงเทพฯ ทรงตัวที่ประมาณ 10.25 ล้านตารางเมตร ไตรมาส 3/2025 มีการดูดซับสุทธิ 48,988 ตารางเมตร และอัตราการเช่าเฉลี่ย 86.2% ลดลง 0.69% จากไตรมาสก่อน การดูดซับส่วนใหญ่มาจากการย้ายผู้เช่าไปอาคารใหม่คุณภาพสูง มากกว่าการเพิ่มความต้องการสุทธิ คาดว่าอุปทานใหม่ 314,979 ตารางเมตรจะเข้าสู่ตลาดในช่วงปี 2025–2027

ผู้จัดการกองทรัสต์ระบุว่าอัตราการเช่าของทรัพย์สินสูงกว่าค่าเฉลี่ยตลาดของอาคารเกรด A และกำลังติดตามความเสี่ยงที่ผู้เช่าจะย้ายไปอาคารที่ค่าเช่าต่ำกว่าหรืออาคารใหม่ ยังไม่มีข้อมูลเชิงปริมาณว่าอัตราการย้ายออกเพิ่มขึ้นเท่าใด

10.3 เหตุการณ์และหมุดหมายที่กำหนดไว้

11. ปัจจัยเสี่ยง (Risk Factors)

12. SWOT

13. มุมมองนักลงทุน (Investor View)

แทนที่จะใช้ NAV คูณตัวคูณเพียงอย่างเดียว ซึ่งให้ราคาสูงเกินจริงสำหรับกองทรัสต์ที่สิทธิการเช่าลดลงเป็นศูนย์ ฝ่ายวิจัยคำนวณกระแสเงินสดต่อหน่วยตั้งแต่ปี 2027 จนถึงวันสิ้นสุดสิทธิการเช่า แล้วหาผลตอบแทนแฝง (Implied IRR) ที่ทำให้มูลค่าปัจจุบันเท่ากับราคา ฿5.05 และคำนวณมูลค่าปัจจุบันที่อัตราคิดลด 8% เพื่อเปรียบเทียบ

13.1 ปัจจัยที่ต้องติดตาม

• อัตราการเช่าแยกอาคาร: BITEC ต่ำกว่า 80% ติดต่อกันสองไตรมาสเป็นสัญญาณเตือนของ Bear case
• ผลการต่อสัญญาปี 2027: Retention ของ EmQuartier ต่ำกว่า 68% หรือ Reversion ติดลบ
• การรีไฟแนนซ์เงินต้น ฿2,174M: ประกาศก่อนครบกำหนดหรือไม่ และดอกเบี้ยใหม่เท่าใด
• DPS รายไตรมาส: ระดับ ฿0.11 ยังคงหรือไม่ และการใช้เงินคืนทุนเพิ่มขึ้นหรือไม่
• ประเมินมูลค่าประจำปี: ขาดทุนจากมูลค่ายุติธรรมในการประเมิน 1 มิ.ย. 2027 เทียบกับ 2026
• ผู้เช่าที่ย้ายไปอาคารอื่นของกลุ่มผู้สนับสนุน: ตรวจรายชื่อผู้เช่าที่ออกจาก EmQuartier ในรายงานประจำปีและการเปิดเผยรายการเกี่ยวโยง